企业并购与信用杠杆专题讨论会暨《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告发布于2016年11月26日举行。中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华大学国家金融研究院院长吴晓灵出席并发布该报告。该报告由一个主报告、九个子报告组成，全文共22万字。
吴晓灵22万字解析宝万之争：宝能资金组织方式不违规！吴晓灵认为，宝万之争之所以“一石激起千层浪”，是因为它反映了中国兼并收购市场的痛点所在：一方面随着改革开放的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃；另一方面，与国际上成熟的并购市场相比，国内并购市场的政策法规环境还有待进一步发展完善。
报告指出，“宝万之争”尽管热点频出，局面繁杂，但双方的所有矛盾争执都是围绕三个领域之争，即：公司治理之争，收购行为之争，以及收购资金的组织方式之争。
公司治理方面，由于宝能对万科的收购是典型的“敌意并购”，因而双方的争议从一开始就反映在了公司治理结构层面，包括董事会决议的合法性、独董的“独立性”等焦点问题备受市场关注，这一事件也深刻地影响了中国公司治理的生态环境，目前许多上市公司已开始有针对性地完善自身治理结构，在公司章程中制订反收购条款措施。
在谈到敌意收购时，吴晓灵表示，被并购的企业往往会采取反并购措施，但在反并购过程当中，应该进一步明确董事会、经理层的信义义务，即反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。“敌意收购很难说好、还是坏，但是作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。作为被收购方可以来拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好的维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益”。
收购行为方面，双方的争议焦点包括了对收购人信息披露行为的争议、一致行动人问题的争议、万能险与资管计划的投票权问题的争议以及万科停牌是否合规的争议等。
收购资金的组织方式是双方争的最激烈的一个领域。宝能系为收购万科公司股权，组织了包括银、证、保在内的各类资金，杠杆率高达4.2倍，从而引发市场广泛关注。双方的争议焦点包括了各类收购资金来源的合法性问题、万能险作为并购资金入市的合理性问题、以及各种资管计划作为杠杆资金入市的合理性问题等。
吴晓灵表示，根据公开资料可以发现，宝能将资金组织方式用到了“极致”，但在现有法规下，其资金组织方式并未有违规之处，但此种组织方式确实蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。（有漏洞、需弥补！）
报告在对“宝万之争”的各个争议领域进行了详细分析之后，分别给出了相应政策建议：
公司治理方面，建议政策监管需遵循收购价值评判中立的原则，做好利益衡平式政策考量，完善规则、激活司法，放宽机构投资者参与公司治理法律限制，进一步明确规定反收购中董事的诚信义务，建立保护中小投资者表决权的机制，研究AB股的制度设计，保护公司创始人和团队的经营管理话语权。
收购行为方面，建议完善监管法规，推动市场更加公开、透明、公平；落实并购中的“穿透”原则，了解收购中的实际控制人，让投资人知道交易对手，进一步明确一致行动人。同时厘清市场机制和行政监管的边界，按照统一监管的思路优化金融监管制度；优化并购审批环节，让市场机制发挥决定性作用；对于不同类型的并购业务采用差异化的监管政策。
收购资金的组织方式方面，一是在保险资金领域，明确“保险姓保”，加强保险公司独立性，加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管，加强资产负债匹配监管和偿付能力管理；二是在银行资金参与领域，要充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体银行的自主权；三是在发现并购债领域，要明确并购债券的市场定位，完善并购债券发行交易制度，加强并购债券投资风险管理。四是在资管计划领域，要借鉴域外的并购子/壳公司模式，集中有序地配置多层次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质。
报告认为，杠杆并购本身在微观层面可以推动优质企业的发展扩张、优化社会资源配置；在宏观层面推动国有企业混合所有制改革，加速新兴产业成长，有助于国内的产业整合与经济结构调整，也有助于推动我国企业走出去，加强国际竞争力，从而改变我国目前产业界普遍存在的低水平产能过剩和大而全、小而全的情况。
报告指出，研究“宝万之争”的目的，并非是要判断分析宝能与万科在并购交易战中的孰是孰非或对错曲直，而是希望能以研究“宝万之争”为起点，通过分析产生“宝万之争”的宏观背景和各类市场关注的焦点问题，同时借鉴国外并购市场发展经验来规范企业并购行为，加强对企业杠杆收购的风险控制与金融监管，探索和发现产业结构调整与供给侧改革的微观基础，推动实现并购市场的繁荣发展。
揣摩刘士余主席的“大智慧”！
证监会主席刘士余话音刚落，保监会就出手了。前海人寿万能险新业务被叫停，并在三个月内禁止申报新产品。前海人寿、恒大人寿等6家公司的互联网渠道保险业务被叫停。
在经过今天一天的跌幅后，36只个股的市值跌至2.50万亿元，共有865.11亿元市值在今天被蒸发掉。
但是：
前海人寿万能险叫停，你以为这是保监会耍赵太爷脾气凶悍执法？
悠着点吧！别说暂停一个险种的新业务。如果偿付能力问题严重到实质性破产程度的话，保监会可以直接吊销保险公司牌照、让保险保障基金接管整个公司。保监会这么做，名正言顺。
前海人寿万能险叫停，你以为这是保监会项主席慑于证监会刘主席的破口大骂而火线表态？
悠着点吧！别说刘主席骂几句，就算是更高层大佬发飙、就算是谁气得在金融街裸奔，这保监会暂停新险种的公函，也不是说一个工作日内想下就能随便下的。
再说，证监会主席发了飚，怎么可能让保监会就乖乖地火线表态？打狗还要看主人。何况这两个主人是央行生的亲兄弟，谁服过谁？
而且，保监会对万能险进行重点排查，早在2015年就开始了。今年3月还叫停了一年期万能险。
今年5月开始又对前海人寿“重点盯防”，当时就对前海人寿下了单独的公函，要求按监管规定整改。昨晚的公函是对它整改不满意的阶段性盖棺定论。
刘士余主席，迫不得已、十拿九稳！
迫不得已：
证券市场稳定性的重要性不用我多说。如果险资这种自带高杠杆的资金出了事，到底谁负责？他不绝不想步前任的后尘。
十拿九稳：
刘主席到了这把年纪，应该明白“观棋不语真君子，起手不回大丈夫”的道理：你要是个看棋的，就别瞎哔哔。你要是下棋的，每走一步都没有退路。说话也是一样，话说完了，就别想有反悔的退路。
所以，他敢这么说，那么他一定就会事先想到：
第一：事后一定会被舆论大批特批
第二：事后一定会被领导追问
第一点，他其实无所谓。到现在为止，哪个证监会主席不挨骂？挨骂是常态，不挨骂是奇怪。所以，他早就有充分的心理准备。
第二点才是关键：领导追问怎么办？
刘主席怎么说，我不知道。但如果是我，我会这么说：领导，我也实在是没有办法了，才高声疾呼。保险业的地盘确实不归我管，但它放了几头蛮牛跑进了公家的瓷器店，把公家的东西砸个稀巴烂，我这完全是为了国家啊！我被百姓骂几句事小，国有资产流失事大，杠杆崩了引发股灾就是国难啊！
上层会怎么说？难道怪他说话太严厉、管得太宽？
笑话！你听说过家长怪老师对小孩太严厉吗？过去，私塾先生给学生打板子，当父母的还要陪笑脸说“打得好，我这冥顽不化的孩子就得劳先生多加管教。”
监管部门说几句严厉的话，就算不是自己份内的事，领导层怎会多怪罪？
领导层只会想：嗯，士余主席一心向着党国大业，其言虽激，其心可鉴。
而且，刘主席公开地把这个矛盾抛出来，不但不会给证监会惹麻烦、不会给自己惹麻烦，反而只会加速这个问题的解决：
1. 把对自己有利、对大局有利的矛盾公开化，加速矛盾的解决。周一的红牌，虽然是保监会早就捏在手里了，但刘的矛盾公开化，一定加速了这张红牌的下发。而且，今后双方配合、高层协调的事，只会越来越多。
2. 他一心严格监管的红心，只会被领导深深地印在脑子里。
3. 既然前任倒在了股灾上，那么，只要他死守住不发生股灾等系统性风险的底线，就足够比前任做得好了。
你可能还会问：安邦也是红色背景，难道他不怕得罪？
以前安邦举牌了那么多大蓝筹、央国企，证监会都没有多说什么，因为那时的举牌都是名正言顺，也没有短期炒作，也没有搞乱上市公司治理。
但今年以来的恒大人寿炒作梅雁吉祥、前海人寿趁虚而入格力电器和野蛮入主南玻A，给了刘主席一个极好的“群骂”借口：我骂的不是你安邦一家，我骂的是市场上的不正之风。
安邦就算有什么意见，除了忍着，敢说半个不字？别忘了，安邦背景再怎么牛，说到底是个戴着镣铐跳舞的金融机构，而不是政府部门。当年肆意蛇吞象、以小博大拿下成都农商行的玩法，总归不可持续。缺德不违法、砸坏公家东西的事，就算证监会管不了，自然有人要管的。
最后再提醒各位，股灾以来，高层一直在强调什么？监管！监管！监管！所以，刘主席上台以来，第一句话讲的是什么？—— 监管！
到底谁才是资本市场里真正的“野蛮人”？
【网友言论】：
1，很多银行最近也干了不少傻逼事情，帮助保险公司发保险理财，然后保险公司用银行理财举牌这些银行，成为他们的大股东（然后高位套利？）。哈哈哈哈哈。。这个该叫啥？
2，不违规！因为证监会，保监会，银监会根本就没有规定几倍杠杆才违反法规！金融大鳄都只奔巨额利益，不计后果用高杠杆收购实业，制造业时，国家又不制定相关法制法规控制监管。这会造成很多上市公司大股东竞相减持。长此以往谁tm还做实业，制造业？南玻例子就在眼前！
3、“土豪、妖精、害人精”不留情面的指责，撕破了一些赤裸裸的伪装，并不奇怪，周末被刷屏了，也不奇怪，收获了不少骂声。这些话不会平白无故，保险公司的短期投资行为影响之大无法忽视，必须要进行明确的监管，游戏规则当改则改。谔谔直言，是这个社会难得而可贵的品质，尤其在一些信用不彰的市场，借着金融创新的名义，想方设法提高杠杆进行短期投机的恶果，在去年的股票市场表露无遗，我们不应重蹈覆辙。
4、如果证券市场任凭土豪如此搞下去，那些有信用、现金流丰富的企业谁愿意上市？老干妈说得对，骗子才想上市呢！这些短期想捞一笔的企业与投机机构、赌性十足的投资者刚好对眼，证券市场就会整体上演劣币驱逐良币的大戏码，对中国实体经济发展十分不利。好的生态是金融资本与实体企业共同成长，风险共担收益共享，由专业资本筛选出好公司。但理想很丰满，现实很骨感。金融资本跟实体企业一样分成不同种类，有些愿意与企业共同成长，有的撩一爪就走。中国股市发展史上相关案例太多，类似于三夫户外、梅雁吉祥这些公司上面的手段，让人叹为观止，有时候甚至觉得托市的德隆系都算良心机构。
5、我们相信，12月3日刘士余疾言厉色的讲话，必定是深思熟虑，酝酿已久之举。作为一名政治情商智商极高的技术官员，刘深谙媒体传播之道，况且台下还坐着那么多基金公司高管。
我们关心的是，刘为何选择在此时突然“发难”？这次“亮剑”意味着接下来更多的监管行动，未来的政策倾向会怎么走？
要知道接下来的一个季度金融监管改革应该要揭开面纱了，2015年的股灾需要一个总结陈词。刘强势出击的背后，更大的金融监管布局又会以怎样的方式铺开？未来的新证监会又将扮演怎样的角色？
答案或许就在2016年的最后一个月揭晓。
也不要孤立地理解刘士余讲话，自7月底政治局会议喊出抑制资产泡沫防范金融风险之后（10月底又重新强调了一遍），中央和地方、中央各部委之间各司其职，对各种房地产、金融投机炒作严厉警告、查处，抑制资产价格泡沫，全面防范经济金融风险，这已经是总攻口号之下的条块协同行动。谁都不要把权威人士的话当儿戏了，否则“党政同责”（房地产调控内部讲话出现这个词多少次了，可数数），是要拿乌纱帽祭新政的。
6、刘泛道德化的职责，确实不是传统技术官僚的话语体系，也引起了一些人的质疑。
微博大V兔主席说，“今天我们希望有一个市场化的法治的环境。监管机构应该首先理清自己的责任：你是规则制定者、裁判，而不应该对市场上的player进行泛泛的道德指控。”
7、有人指责：“土豪”、“妖精”这样的主观化、道德化很强的字眼，实在不应该再在政府官员的讲话中出现。而且什么叫土豪？响应党的号召，在改革开放年代，先富起来的一批人，就成了土豪？要在道德、道义、人格上被鄙视？这种标签完全让人难以理解，实在不应该出自政府官员之口。
8、自己公司的漏洞百出，你就不要说人家野蛮收购！巴菲特难道也是强盗？！
（评：索罗斯,巴菲特们，在外国媒体的确有强盗集团称呼。野蛮人，这个称呼就是舶来品。这种词语，不是中国特色。）
9、这是一个笑话，政策你制定的，玩不过了就叫违法，你可以修改制定政策，但不能颐指气使，法律不是官本位，也不是你一个人的脾气，你可以依法查，但不能任性骂。你高兴你就合法，你不高兴我就违法？
10、刘士余是在吸取美国次贷危机的教训，喷他的人都是伪自由主义者。就如慈善基金不能拿来随便炒股做生意一样，各种保险资金已经有它自己的特定角色（但现实中看，确实有漏洞，这是俩码事），不能随便和轻易逾越，否则风险最终只会转嫁给普通人。
11、市场自由，资本进入没错，你讲这话合适吗，以后举牌前也要像IPO前一样由您一一核准吗？但也请尊重实业，格力这样的一心做产品的公司，中国更需要！~尴尬！
12、监管规则也是动态和不断调整的，基本准则是遵循有利于社会发展进步的原则。但是不排除干预的必要性，因为新情况的发生不是事先制定规则时可以想得完美的，否则又会走路僵化。尺度拿捏还是很考验人心。
13、有漏洞就应该立刻修补漏洞，而不是法律让人钻了漏洞后，你就用人治去恐吓或收拾对方。一旦开了这种先例，以后当官的整天拿例外、用人治收拾你，你受得了嘛？你说你冤枉，官家说你是钻漏洞。（握草~确实细思极恐！）
14、感觉怪怪的：当官的说话一嘴江湖腔，江湖跑买卖的回答起来一嘴官腔，哈哈！
（刘是官，不是吏，官不需要看业务水平，主要看政治水平。所以你会发现各个部门的正印官是可以来回切换的，比如刘主席只要在位置上安稳坐个几年，就会迁到银监会、财政部、人民银行，而副印官一般是不会到处挪窝的，因为副印官是专业做事的。）
15、今日最佳段子：姚员外敲了董寡妇的门，结果隔壁治保主任刘老大拿起菜刀满村子骂人，搞得全村人都吓得不敢出门了。
（我不是很同意你的观点，但你描述的很有画面感，把我逗乐了。呃~玩笑归玩笑。但拿起菜刀的刘大，却不得不让人担心，尤其你走不出这个村儿的时候。）
16、当年，索罗斯狙击泰铢和马来西亚林吉特，马来西亚总理破口大骂索罗斯。索氏回应道，是你们自己错误估定币值，我只是根据游戏规则，凭良心行事，指责别人总是比反省自己容易。这话可以送给刘主席。
17、在法规不健全的背景下谈违不违规，意义不大却十分尴尬、难免争议一地鸡毛。关键是这种集资方式有没有风险、今后要不要规范如何规范、这样的收购除了增加土豪口袋里的钱、对中国经济有没有好处，是否值得提倡？这个事件对今后的启示才是各方要关注和总结的。
18、国家队费了大半年功夫,做好一桌子菜请社保吃饭,满桌白菜价大蓝筹,结果社保还没到,险资先上桌了，把海参王八这些大硬菜全特么吃没了,换你火不火啊？
链接：
《关于资本市场的一点改革设想》写给顶层设计者
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