36 【专家纵论】中国经济发展中“脱实向虚”的问题，伪命题？ a

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主题： 36 【专家纵论】中国经济发展中“脱实向虚”的问题，伪命题？ 4f

11 2017/5/8 11:30:13 d0

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第 1 1 e7 楼

36 【专家纵论】中国经济发展中“脱实向虚”的问题，伪命题？ 35

25ff      看这篇文章前，应该先了解一些经济背景：

     * 中央政治局集体学习维护金融安全，有什么深意？

     * 纽约时报“中美这七年”弗里德曼原文，到底写了什么！

     * 如何看待：证监会扶贫开辟IPO绿色通道？

     * 赵薇黄有龙夫妇的财富谜团，是十分契合国情的传说！

     * 如何看待证监会主席刘士余“妖精、害人精”讲话？

     * “曹德旺跑了”这事怎么看？深度分析

     * 砸锅的时候你还去捞粥？未来资产配置大逻辑彻底变了

     领会最高层“发展实体经济不能脱实向虚”的深意

     新华社4月21日：中共中央总书记习近平近日在广西考察时强调，一个国家一定要有正确的战略选择，我国是个大国，必须发展实体经济，不能脱实向虚。

     习总书记强调发展实体经济，有着很强的现实针对性和指导性。当前我国经济发展仍然处于工业化中期阶段，这个阶段的生活消费需求决定了以工业制造业为主的产业仍然是满足日常生活需要、提供就业、获取财富的主要渠道。如果忽视了实体经济发展，导致产业出现空心化，就会极大地损害我国的竞争力、经济实力和人民福祉。因此，我们必须牢固树立实体经济是经济发展之本的理念，始终把实体经济作为根本，牢牢抓住并发展好。

     要正确处理实体经济与虚拟经济的关系。实体经济是创造财富的基本经济形态，是经济发展的根基。实体经济持续健康发展，离不开虚拟经济的支持。当虚拟经济与实体经济发展相适应时，虚拟经济就会助推实体经济发展。因此，我们应坚持“以实为本、虚实并举”的原则，既大力振兴实体经济、为虚拟经济发展提供坚实基础，又按照实体经济的发展需要稳步推进虚拟经济有序发展、充分发挥虚拟经济对实体经济的提升作用。同时，还应加强和完善监管体系与制度建设，防止虚拟经济脱离实体经济过度膨胀而阻碍经济发展。只有这样，才能促进实体经济和虚拟经济协调发展，形成“虚”“实”良性互动的国民经济运行机制。

     要以调结构推动实体经济稳健发展。随着经济发展方式的转变，一些传统产业出现萎缩不可避免。壮大实体经济，不能走老路，必须同步调结构、上水平，加快转型升级，下大力气发展国家鼓励的战略性新兴产业，对传统产业加大技术改造以提升竞争力，保持实体经济的长久活力。因此，实体经济发展在自觉适应国际市场需求新变化的同时，要积极适应国内市场新变化，抓住国家实施供给侧结构性改革的政策机遇，在去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板中寻求商机，把握供给侧结构性改革带来的政策利好和发展动能，准确把握好市场需求与产品供给的关系，科学谋划各产业的市场定位和经营重点。一方面，对传统产业进行技术改造，加快产业结构优化升级;另一方面，培育战略性新兴产业。这样，才能形成我国实体经济新的增长点。

     要以科技创新推动实体经济快速发展。发展实体经济，推动经济复苏，必须要以科技创新作为强大动力。改革开放以来，我国顺应世界经济科技发展趋势，坚持依靠科技创新推动实体经济发展，掌握了一批核心关键技术，缩小了与发达国家的技术差距，促进了经济社会的快速发展。但是，我们应清醒地认识到，我国的实体经济仍然存在许多薄弱环节，“中国制造”总体上还处在国际产业链的中低端，出口总量大但企业利润低，受到能源资源和生态环境制约，又面对贸易保护主义挑战，科技创新能力亟待进一步提升。因此，我们应进一步发挥科技创新的支撑引领作用，推动我国实体经济发展跃上新水平。比如，重视建立技术研发投入机制，以解决实体企业技术研发投入不足的问题;培育结构合理的科技人才队伍，形成引进消化吸收再创新能力、集成创新能力;有效推进科技成果产业化和产业集聚发展，加快推进创新型国家建设。这样才能切实推进中国实体经济发展迈上新台阶。



     金融业要脱虚向实

     企业发展需要金融支持，金融支持实体经济应落在实处，让不同企业家都可以得到支持，这样一种共生共荣的企业生态是中国长期所需要的。

     金融是经济发展的血液，只有让血液顺畅流入实体经济，实体经济才能茁壮成长。短期内，金融可以脱离实体经济自我盈利，但长期而言，金融的利润一定要建立在实体经济的基础之上。
     金融和实体经济是一种共生共荣的关系。实业兴则金融兴，支持实体经济是金融业生存发展的根本。实体经济是一国经济的立身之本，脱离实体经济，金融将成为无源之水、无本之木。


     金融脱虚由来已久

     　　2008年金融危机后，全球开始对金融与经济之间的关系展开了反思。连美国也提出了制造业回归计划，大力发展本国的实体经济。在国内，政府也在不同场合强调金融资源要向实体经济倾斜，要想办法让流动在市场上的钱真正进入实体经济。

     金融的“脱实向虚”问题长期存在，金融服务实体经济遭遇各种障碍。

     一是实体经济获取金融资源的渠道不畅。当前金融服务实体经济的渠道单一，主要是以信贷为主，但信贷又大量向国有企业和政府集中，中小企业普遍存在贷款难现象。

     二是金融资源流向实体经济的环节过多。企业向银行贷款需要经过评审、评估、担保等环节，每一个环节都要成本，严格的信贷管控下，银行等金融机构只能通过同业、表外、委托贷款等形式间接提供信贷资金。过多的环节和过长的链条，不仅使金融资源可能被截留，同时也增加了资金成本。

     三是金融服务实体经济的价格过高。中小企业获取资金的来源，主要在民间，资金成本偏高。

     四是金融资源脱离实体经济自我循环。资金在金融体系内玩钱生钱的游戏，自我创新，自我循环，自我膨胀。

     　　这些问题使得金融和实体经济之间出现严重分化。一方面金融规模不断扩大，而实体经济融资难、融资贵的问题却持续得不到解决。钱去哪儿了？很多都流向了房地产，很多留在了金融业内部自循环。


     金融脱虚更严重了

     2016年“两会”期间，李克强总理在回答金融风险问题时表示：“许多金融问题的表现往往早于经济问题的发生。但是金融首要任务还是要支持实体经济的发展，实体经济不发展，是金融最大的风险。金融机构还是要着力去支持实体经济，特别是小微企业的健康发展，绝不能脱实向虚。”

     金融脱实向虚这个弊端的提法，最早源于2008年全球金融危机后。但此后，似乎销声匿迹了。

     这两年，金融脱实向虚的情况更加严重了。一方面央行这两年来通过降准降息、各种形式再贷款、公开市场操作等，向市场投放了前所未有的流动性；另一方面这些流动性大部分都没有进入实体经济和企业之中而是进入到股市、楼市、汇市、债市等进行投机炒作，都在银行、非银行金融机构等市场里倒腾转圈牟利。即使发放到实体企业，由于实体经济严重不景气，这些企业也都将贷款挪用到股市、楼市里了。

     采取一系列降息、降准、定向降准等措施，主要是为了降低实体经济融资的成本，支持实体经济发展，但前提是，降准降息等措施投放的货币信贷必须进入实体经济里，并且实体经济有所发展。否则，金融脱实向虚，实体经济不发展，必然酿造“最大的金融风险”。

     现在到了解决金融“脱实向虚”问题的时候了。一方面，对过去一段时间投放的货币信贷效果有必要进行一个全面的评估；另一方面，让金融服务实体经济，就必须改变目前中国以间接融资为主的现状。不管市场发生怎样的波动，我们还是要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。


     金融业的“脱虚向实”已经在全社会形成共识

     中国证监会主席刘士余在2016年上交所会员大会上强调，任何时候都要坚持服务实体经济的根本宗旨，坚决纠正脱实向虚自娱自乐。

     与此同时，2016年12月16日结束的中央经济工作会议上也提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。得关注的是，实体经济虽然是经济社会发展的“压舱石”，但是，近两三年来，金融业占GDP比例快速提高，制造业比重却在快速下滑。从去年四季度以来，以面向制造业为主的民间投资下滑趋势明显。中国国际经济交流中心总经济师陈文玲说，中国经济存在“脱实向虚”隐忧。“实体经济是本，虚拟经济是实体经济‘倒影’，但当前‘脱实向虚’成了中国经济主要问题。”

     下一贴《如何解决中国经济发展中“脱实向虚”的问题》 7f

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第 1 2 e7 楼

28 如何解决中国经济发展中“脱实向虚”的问题 35

6fc6      一面是实体经济下滑，甚至企业“出逃”，一面是虚拟经济轮番变幻的形态，实体经济与虚拟经济严重失衡，意味着我国制造业与金融业之间的效益“鸿沟”持续扩大，究竟如何扭转这种态势，解决中国经济发展中的“脱实向虚”问题？

     中国国际经济交流中心举办第九十期“经济每月谈”对此做了深入探讨与分析。会议由中国国际经济交流中心咨询委员会主任、原国家发展改革委副主任王春正主持，中国普惠金融促进会筹备小组组长、原财政部税政司司长刘克崮，原中国进出口银行董事长李若谷，中共中央党校国际战略研究所副所长周天勇，中国国际经济交流中心副总经济师张永军等共同为中国经济支招:



     从中国经济发展的背景来看，“脱实向虚”表现在哪些方面？

     刘克崮：现在主要的现象，应该包括两方面：一、实体经济的投资收益不好，资金就开始涌向虚拟经济，有两个方向，其一是常规的虚拟，有量和供求，其二是乱来的，会蒙人、欺诈，甚至赌博。因此要分析原来实体经济中的资金离开了自己待的那块是为什么，按照中央经济工作会议精神，要振兴实体经济，就是要加强。二、金融本身就有“脱实向虚”问题，金融是否应该为实体经济服务？现在中小微企业融资困难，个体户、创业者、农民等，都需要钱。央行虽有举措，但资金不往那些特别需要钱的地方流，融资还是难，还是贵，这是渠道不通的问题。例如大水库旁边的大农田是大企业，一放水，因为有机械化等便利因素，水库一放水就有水了，而远处的小农田因为远，可能享受不到充足的灌溉，只有干渠，只有几个重点的方向能享受到，因此，这个现象是需要仔细研究的。

     2001年，中国金融业GDP占全国总GDP的比重是4.69%，而2015年升到了8.39%，涨了接近1倍。2001-2002年是亚洲金融危机的尾声，我们通过银行改革、股份制改革进行金融整顿，经济就上了一个台阶。

     李若谷：关于经济“脱实向虚”这种现象，看了很长时间，深入研究也不敢说，但有一些想法。我国的货币供应量增长比较快，为连续20%、30%的增长速度，按理说流动性是不成问题的，但依然看到有资金短缺、资金紧张的现象。

     此外，金融资产增长很快，实体经济增长比较慢，这说明投资效率大幅度下降，2015年50万亿的固定资产投资对应的是4万多亿的GDP。用不变价格计算，上世纪80年代大概1.3元人民币的固定资产投入可以产生1元人民币的GDP，现在大概是13元，是原来的10倍。劳动生产率也在下降，投资的效率也在下降，所以实体经济回报率非常有限，也在下降。

     现在，资金在金融体系里空转，虽然最后可能也会流到实体经济，但实体经济的成本是上升的，从银行出来的资金经过信托和其他金融机构，再到实体经济，使实体经济的成本上升。还有一部分资金流向了房地产等资产部门。

     现在好像所有的企业都涉足银行、保险业等做金融，这都是比较明显的“脱实向虚”，企业家不愿意做实体经济，主要是因为实体经济收益在下降，而且比以前有大幅下降。
     如今，我们的劳动力成本上升，所以企业纷纷走向国外。据分析，美国的综合投资成本至少比我们低1/3左右，所以企业到海外去投资，拿人民币买美元，美元往上走，反过来对人民币的汇率形成压力，人民币就往下走。


     为什么会造成经济“脱实向虚”？

     刘克崮：刚刚闭幕的中央经济工作会议提了四件事，第一，深入推进“三去一降一补”；第二，推进农业供给侧结构性改革；第三，着力振兴实体经济；第四，推进房地产平稳健康发展。我们提“脱实向虚”，“虚”主体应该指的是金融，实体经济和金融的关系，在开头提到的四件事中都有，产能过剩有很多都是金融参与的，农村很多老问题解决不了，基层金融服务比较差，越穷越弱的越差，这是金融的老问题，也是对虚实的判断问题。我们感觉中国的实体经济的越来越“虚”，明显体胖、力虚，态势不太好，很多精英开始往外走了，当然因素比较复杂。

     结构性改革，产业结构、数量结构、农轻重结构、城乡结构等都是发展问题，改革是体制机制问题，到底要研究发展问题还是体制机制问题？发展本身的问题，是技术问题、地球自然环境问题等；体制机制问题，从词意、概念、定位、解释、目标、实际等分析，“实”没有意义，主体上就是实体经济。广义的“虚”指虚拟经济。虚拟经济本身有什么好不好的事吗？没有。因为放贷、保险、债券等都在工业化初期、中期普遍用，现在是工业化中期或后期，常规的金融都是可用的。剩下是“量”的问题，任何事物进了商品市场都有供求关系，金融、信贷、保险是供不应求还是供过于求，这是“量”的因素，是过度、过剩和不足的问题，现在信贷的问题就是对大企业供应过度，中型企业大体合适，对小微、农户严重供不应求，越往下越供不应求。

     投机、泡沫、玩纯虚的，甚至赌博，就不是一般经济概念。凡是金融危机爆发前夕，都有酝酿其后的泡沫。美国的次贷危机，证券化一次、两次，住房抵押再抵押，再证券化，三次证券化，CDS风险对冲等，越玩越虚，最后是在金融圈里彻底自娱自乐，那就不是常规金融了，和实体经济完全脱节。

     金融占GDP的比例，我们已经远超过了所有的发达国家，包括日本。为什么世界第一？是否是合理并且需要的？上市公司、金融板块的利润超过了所有其他实体经济，这个数正常吗？这是我们需要研究的问题。这可以作为我们认为我们金融是不是有水分、是不是有虚、是不是有沫的一个综合数据。以下四个突出方面就表明经济在“脱实向虚”：第一，股市。我们的股市在拼命“炒”，已经超出了资本市场股市原本的属性，是大规模的、迅速的集资，体现在IPO上市，企业拿走钱，留在股市的是100亿的股，大家炒的只是一堆符号，是运行过程中的价差。曾经通过与深交所、上交所的沟通，我们做出一个资本市场的总报告，其中有一个大致的数，在股市中，有80%的股民是亏损的，有10%是盈利的，有10%是持平的。股市已经严重偏离了其最初的本质，即是为实体经济融资，是为投资人实现资金增值的本质。

     第二，房地产。这次的中央经济工作会议是重要的进步，明确指出房子是住的而不是炒的。中国没有一个完整的、统一的市场，我们的市场是分层次、分板块的，所以房屋调控的职责应该是居民居住地的政府，小到村庄、社区，大到城市。

     第三，银行金融。银行周边有很多贷款公司，像中介一样，贷款的成本弄得很高，像个别信托、保理、理财、贷款公司、影子银行等。

     第四，纯交易。我们的资金交易所、外汇交易所等各种中介自己炒自己，找机会挣钱，整体在不断地推高。为什么实的要往虚的走？因为实体经济赚钱不多了。从十年前开始，就在往房地产、股市、债市上走。从金融角度和实体经济角度两个方面去找原因。金融这方面，一要把握“金融”的定位，二要把握“业”的定位，三是把握实际情况，例如农民兄弟的贷款条件，四是监管问题，五是政策引导。

     实体经济方面，主要是五个方面：一是税负，二是成本，三是价格，四是负债，五是准入和管理。其中税负问题比较大，在国家、企业、个人二十多年的税负分配关系中，企业的占比在整个宏观经济中是一直在上升的。


     李若谷：到底为什么会出现“脱实向虚”，主要原因是实体经济不行。而且实体经济不是今天才不行的，已经持续一段时间。现在想让消费推动经济增长，但实际情况是我们的工资水平、人均收入水平本身没有那么高，所以靠消费推动经济增长作用还是很小。因此，必须收入上去才行，但收入要上去需要实体经济向好。
     金融是虚拟经济，金融是没有办法让整体收入上升，股票市场都是“零和游戏”，输钱的人是把钱输给赢钱的人如果坚持玩转虚拟市场，实体经济就要受到一些影响。


     周天勇：之所以“脱实”，是因为制造业利润越来越低，而且在国民收入分得的比例也越来越少。民营经济在整个国际收入中的占比，企业分配的占比，在1995年时的比例最高，2010年是12%左右，到2014年变成4%。中国企业非常大的负担就是宏观税负率太高。1995年，宏观税负率只有16.5%，2000年也只有21%，2005年26%，2010年一下子到了36%，2015年，企业的宏观税负率已将近37%。

     从比例看，美国联邦税收中，企业所得税率只占11%左右，2015年，我们15万应税种绝大部分是企业交的税，这与其他国家有很大差别，说明我们企业税负率很高。另外，据世界银行的营商环境评价中，根据各个国家的各项税收，综合计算这个国家的税负率，我国是64%，而美国是34%。

     最近有几个例子比较典型：浙江省慈溪市江南化纤有限公司在美国投资的报告，波士顿关于制造业比例的分析，还有曹德旺称在美建厂的言论，把这几项综合起来会发现，我们除了人力成本和部分材料之外的财务成本、运输成本、能源成本、土地成本都很高。在美国制造业投个厂子能贷到2.5%的贷款；运输成本方面，如果美国是100，中国就是200；能源成本，电、石油、天然气等综合起来，美国是100，中国是220；关于土地成本，要看地址设在哪，美国基本上非常低，中国大概是美国的9-50倍；工资人力成本来说，如果美国是100，中国就是17，建厂成本如果美国是100，中国就是25，此外，中国钢筋、混凝土成本比较低。综合算下来，以美国波士顿计算，2015年我们的成本已经和美国一样，预计2017、2018年开始，中国就会反超。

     经济之所以会“向虚”原因之一是放贷。现在，一般的银行利率都达到5%或者6%，到了企业手里一般都高达12%、13%。银行等中间部门，比如小贷公司、信托这些中介机构，加上民间借贷、集资等，利润在2011-2014年这四年间暴涨，国民经济高利贷化，外国文献有的认为2014、2015年经济利润的80%都在金融业中。

     原因之二：土地涨价太快。地和房轮番涨价，财务增值太快，所以中国的中产阶级不是搞制造业、搞实业挣钱，而是倒房子倒成中产阶级。2012年，西南财大有一个调研称，城镇居民13%没有房子，租房子住，66%拥有一套房，21%拥有多套房。


     张永军：“脱实向虚”与高货币化有关系。现在，我国金融业增加值占GDP的比例已经比多数发达国家都高。一些研究报告称，近几年很多实体企业，通过各种方式参与到基金、保险、信托公司里面。当前普遍观点认为中国M2和GDP的比例比一般国家都高，比如2015年，M2与DGP比例是205%左右，而美国是70%，从近些年的变化情况来看，我们货币化的比例一直呈现上升趋势，尤其是2007年、2008年之后上升势头比较快。而且就金融方面来讲，钱在空转，“脱实向虚”的问题很严重。

     2015年时，美国的M2规模是12万亿美元，中国是21万亿美元，我们高出近9万亿美元之多，这些指标确实都侧面反映出“脱实向虚”的问题，但看这个问题不光是要看总量，还要从根源上看，从结构和经济运行的方式去看。
     从根源上来说，货币是用来做交易的，最根本的是交易职能，用来做商品和服务流通。从这个角度来讲，货币交易的是商品的价值，而不是商品和服务的增加值。所以，从根源上来讲，拿GDP和M2相比，本身有问题，因为交易的不是增加值。这就会涉及到一个问题，不看GDP要看什么？要看全社会的商品服务、交易的总规模，要在不同的国家之间做比较。现阶段没有统一的统计指标，所以要找跟这个问题相关的一些指标。

     在这里，我自己想了一些办法来对比。首先，在GDP的上一层是全社会的总产出，这个指标能找到，美国的经济分析局在公布GDP的同时要公布全社会的总产出，而中国在过去早些年的时候公布工农业总产值，现在隔几年出一个投入产出表（最新的投入产出表是2012年的），实际上在这个投入产出表中我们由全社会的总产出，可以看出由于全社会的经济效率比较低，全社会的增加值率明显低于美国。我们的GDP现在和去年比，和美国差7、8万亿美元，但如果去比全社会的总产出，差距就会明显缩小。

     我们全社会的总产出是25.8万亿，美国是28.4万亿。这样实际上差距已经很小，因为比如分成一二三产业的话，第二产业、第三产业占经济的大头，二产也好，三产也好，我们增加值的比例都要比美国低，说明整个经济运行的效率都比美国低。按照二产分析，我们增加值的比例不到25%，美国是28%左右，三产我们与美国比差的更多。

     总体来看，我国全社会的增加值率其实要比美国低很多。反应出来的情况是中国全社会的总产出是GDP的3.1倍，美国只有1.8倍。此外，流通效率的差距更大。依美国物流最新数据，2012年，美国物流总额为13.05万亿美元，而我国是180亿元人民币，折合美元28万亿美元，我们的物流就是在企业之间不断地一轮一轮的交易中形成的。用物流的总额是想表示中国整个商品交易的总额要比美国高一倍还多，这就意味着我们在商品交易方面占用的货币比美国要多，因为量就比他们高一倍，再加上效率比美国低，因此货币数量肯定多。并且这里只比较物流，没有比较服务流的交易，美国GDP比我们多了七八万亿，其实都是服务业多出来的。我们工业的增加值现在都比美国多了。但是要注意，服务业是生产和流通相结合的过程，交易的流程应该说比工业、商品的流程短很多，因此尽管美国在服务业上增加值比我们多7、8万亿，但要折合成服务业的总产出的话，其实比我们的这个差距小一点。

     物流是一个快速流通的产业，因此我们找不到很好的数据来解释，但是有一些推测，服务业方面用于交易的货币占用这种数据，弥补不了我们在商品方面比他们多占用的金额。

     很多金融方面的交易实际上也有一块货币是用来做金融产品的交易，但是金融因为资金交易速度更快，所以即便交易金额两国之间会有所差异，但是在金融交易方面占用的货币也弥补不了用于商品交易方面这块所占用的货币的数量。

     从整个社会的交易结构、生产结构来看，由于效率低，再加上我们的结构上一、二产业比重大，就会使得我们产生相同的增加值需要更大量的总产出和更多的交易。因此，这在一定程度上能解释为什么我们货币量需要那么多。

     此外，要考虑货币指标方面的差异。同是M2实际代表的东西却是不一样的，中国M2把落后的货币都涵盖进去，而美国历史上是有M3的。在M3之上，还有一个更广义的货币流通指标L，这表明美国有一个影子统计机构，还在按照美国过去的统计方法测算M3和L，如果用相同的方法测现在的M3和L，美国最广义的货币指标跟我们的M2在很大程度上更相近一些。

     比较M和L，美国的L已经超过了中国的M2，因为美国的L里面有一部分是跟有价证券相关的，即便中国把M2和有价证券考虑进去，美国的L也是超过中国的。因此从货币供应量来看，美国的M2是狭义的指标，中国的M2较广义，涵盖了所有的范围。

     综上，为什么整个经济运行效率低，为什么会出现这样的“脱实向虚”问题，其实很大的原因就是经济生产的方式、模式和生产的结构相对比较落后。除了本身的结构问题，还有生产领域的问题，也有货币化率比较高的因素，当前，整个社会的总产出的使用结构是偏向投资的，会导致长期对资本的需求比较旺盛。
     我们金融运行的成本比较高，跟全社会信用体系不健全有很大关系。整个社会资金水平如果低的话，在金融运行的时候，要面对更高的不良贷款率。此外，我们的金融体系不健全，供求存在着结构性的矛盾。

     在我国金融体系中，很多资金本来应该用直接融资的方式，比如用发行股票的方式或者几个人组成股份公司的方式来解决资本金的问题。但因为我们资本市场不发达和社会信用体系不很健全，造成了直接融资的比例比较低，相当一部分资本需求金实际上是用间接融资解决的，这也是造成金融效率运行低的原因。

     还有用短期资金来满足长期资金的需求。
     由于我们的金融体系相对缺乏大量的小型金融机构，面对中小企业，尤其是小微企业的资金需求，用大型金融机构去满足小型，甚至微型企业的贷款需求，本身就是效率比较低的表现，而且大型金融机构不愿意去满足小微企业的资金需求，因此会易出现融资难的问题。
     此外，我们还存在用正规的金融来提供本应该由非金融机构提供的金融服务。例如农村农户的资金需求，非要找银行提供，而且还要农户提供各方面的资料，显然对两者来讲，无论是资金的供给方还是需求方，都比较麻烦，成本会提高。


     解决当前经济“脱实向虚”问题有什么办法？

     李若谷：振兴实体经济，减税是一种办法。当前，我国的企业各种税费加起来来，负担比较重，所以要大幅降低实体经济，尤其是创新和高端制造业企业的负担，要鼓励行业降税。降税财政收入就会下降，怎么办呢？在想要抑制的地方加税，以此平衡。比如金融业的平均回报率要比实体经济高很多，是不是金融、房地产应该考虑加税？企业的负担比较重，现在去杠杆，企业就要注资，国有企业的注资要成为一种常态，企业收入多了以后就可以注入资本金，因为企业在发展，如果不注资就要靠借贷发展，杠杆率就会升高。

     此外，鼓励的行业可以搞贴息，政府贴息、银行贷款贴息，这都是解决“脱实向虚”问题的办法。
     我国经济已经比较市场化了，但是金融却相对集中，因此两个是不匹配的。让金融更加市场化，才能对经济的发展起到有利作用。现在每年审批三家、五家、十家的速度对经济的支持是有限的，因此要想办法把大银行拆大变小，小微企业是就业的“主力军”，但拿不到资金，怎么发展？小微企业的特点使大银行没有意愿为他们服务，100万、200万、500万的借贷需求和一个20亿、30亿的贷款需求比，程序、人力、成本、功夫都一样，因此他们不会真正为小微企业服务，设立小微服务中心也是摆设，不起作用，统计数据也不反映实际情况。

     金融体制要变化，金融监管也要跟着变化。投资的审批制度，尽管有关部门做了很多改变，下放审批权、实行网上审批等，这都是进步，是一种改善，但最主要的应该规定一定规模以下的投资不要再审批了，特别是对民营企业，应该大幅度提高审批上限，这是一个很重要的改革措施。
     另外，创新金融工具。现在我们风险投资方面比较弱，很多创新的产品、技术，刚开始营利是不确定的，因此银行很难提供贷款，特别是一些轻资产的企业，这就要靠风险投资基金，风险投资基金的规模要足够大，才能有利于企业、实体经济的发展。

     实际上大中型企业应该尽快自动化、智能化，减少劳动力的使用。统计局公布数据显示，我们的劳动生产率是美国的7.4%，这么低的劳动生产率如何与美国和其他发达国家竞争？我国劳动生产率之所以较低，是因为在经济运行中机器的使用，以及自动化方面比别人差很多。100元人民币中，中国20多元是投资机器的，国外发达国家一般都60-70元。因此要大幅度提高劳动生产率，支持小微企业的发展，当大中型企业实现自动化、机器化，不用的劳动力就要供应到小微企业中，供应链发展起来，就得有相应的支持小微企业的金融机构，所以金融体制的改革也是一个关键。


     周天勇：解决这个问题要有实招。第一是增值税降5个点，先把制造业拉上来，再看所得税能不能降5个点，尤其2017年，特朗普上台之后，要实行减税政策以吸引制造业回流。此外，社保费率、五险一金等一定要降到30%以下，虽然养老金缺口很大，但是社保费率太高了。还有我国行政性收费种类很多，综合财政统计中没有统计上的数据，有五六万亿！比土地出让金都多。
     现在地方政府“以费补税”的情况很严重。

     此外，小规模纳税企业负担较重，每个月3万元的起征点太低，应当提高到10万。关于政府宏观税负率，19%-21%是低中发展中国家的范围，25%-30%是中高发展中国家，30%-40%是发达国家。当前，我们没到发达国家的经济发展水平，因此，中国的宏观税负率应当控制在30%以内，并且应该在法律上严格规定一个红线。
     降低实体经济运行成本，还要进行银行、土地、能源、运输等领域的改革，价格高的都是这些垄断行业。应进一步加快银行的准入，美国有社区银行，并且社区银行不允许跨区，还会限定规模，可以降低中小企业融资的困难度。因此，要把成本降下来，不改革垄断现状，成本就降不下来。

     从房地产来看，最大的就是土地和房屋制度改革。其一，大的前提，国有和集体土地所有制不变，但是土地财产使用权一定要确权，不管宅地、林地、耕地、城市的房屋，其财产使用权一定要是自然人或者法人的。其二，要废除“土地年期制”，实行永久制。其三，改变建设用地必须征用集体土地、国有土地才能建设的做法。其四，禁止行政寡头垄断卖地，应政府监管，供需撮合，逐步收缩土地出让金，以房地产税来替换，但开征房地产税是很关键、慎重的事，预计2017年开征不了。对土地的价格要进行分类，一类是市场价，另一类是按国际上五年、六年家庭不破产的房价收入比确定价格。

     我国房价包含很多泡沫。对泡沫征税是不合理的。本来土地出让金就很高，存在泡沫，如果还对泡沫征收，就是不合理的收入。剔除泡沫有一个办法，就是按照上年城镇人均平均收入5-6年能买一套房子的价格征税。此外，对住房功能是居住消费性住宅还是投资性住宅进行区分，分开征税，对居住消费性的住宅，应当按照5-6年能买一套房子的价格征税，对投资性的房子，按照市价征税，但不宜累进。

     “脱实向虚”我认为主要是房、地的问题。2017年不得不做的是减税费，稳中求进，这是大事。
     2017年是一个攻坚改革的准备年，更要注意各种方案、政策的衔接与连续性，防止碎片化、不协调、没有整体性。预计2017年经济也是下行年，稳中求进，大的改革不会有，因为要稳社会、稳经济、稳外交。

     因此，2017年要好好研究改革方案，从逻辑性、整体性、协调性入手，落实好十八大整个改革思路。
     此外，还要对改革方案进行风险评估，类似于项目可行性研究报告，对长期风险、短期风险，还有不确定性、投资回报率、投资回报期等进行评估。
     其实“脱实向虚”是个体制问题，涉及到土地体制、财政体制、垄断体制等，这些方面都得改革，如果不改革的话，这些问题都解决不了。


     张永军：总的来看，要解决这样一个问题，从实体方面来讲要转变经济发展的方式，提高经济发展的质量；从金融方面来讲，要完善金融体系，提高金融的效率。


     普惠金融是国家解决“脱实向虚”问题的举措之一，那么具体有哪些做法？

     刘克崮：第一，普惠金融，实际上通词就叫普惠金融约等于小微金融、约等于城乡基层金融，约等于大众百姓金融，约等于草根金融等，不必太拘泥“惠”字。第二，金融体系一定要作为体系来建设，不能一事一策去处理，因为是一个完整的体系。这个体系是对谁而言？对大中型经济体而言，我们有一堆小微经济体，中国的经济体大体分四类九层，大中是一类，下面是中小、小微、个农、个体户和农户，小微往下就是普惠金融、小微金融、草根金融、基层金融的服务对象。从小企业大约有不到1000万户，微企业有1000-2000万户，个体户5000万户，自业者5000万户，农户是1.9亿，这就是小微金融所有覆盖的地方。

     在这一块，能够用到数字的，广义说，如果把手机认为是数字，将来前景非常广阔。如果让其有各种其他子数字信用展示，从对象出发，当前在部分大中城市的小微，用到数字、互联网的比较多，小微城市少一些，农村更少。所以面对两亿多的农户，覆盖人口6、7亿，这些人在近中期仍然是农村自然经济，其中，农村的信誉源于同村同乡的民间信用，家族、村庄、邻舍的信用有效性远高于当前我们收集的底层数据所进行的分析，所以对中国底层，特别是农村现阶段的数据分析，不要太迷信那些先进技术。

     此外，先进技术是随着生产力水平，随着人的活动、实践、信息的展示可以逐渐增加。


     如何看待现在的制造业回流问题？特别是特朗普表示上台之后，要进行大规模税改计划。中国企业在税的方面压力比较大，接下来中国制造业会不会受到美国制造业更多的挑战？

     李若谷：实际上已经影响到中国的制造业了，美国有一个制造业回流统计的机构统计，从中国回流美国的制造业是全球最多。现在纺织业这种劳动密集型产业，机械化之后，大幅减少人力，所以也回流美国了。美国南卡州是纺织业比较集中的地方，之前厂房都废弃了，现在很多让中国的纺织企业又用起来了。美国制造业回流政策已经对中国的制造业产生了影响。如果特朗普上台以后继续减税的话，采取对企业发展或者对制造业发展有利的政策，可能会进一步吸引中国企业流到美国，这是很有可能的。但也要注意特朗普的政策是相互矛盾的，一方面说要减税，另一方面又说要增加很多支出，对企业补贴、军事军费增加，这要问钱哪儿来？税收减少了，但又要增加支持，怎么弄？所以是有矛盾的，他的政策也未必都能够兑现。但是中国特别应该注意对企业的减负，因为不去减少实体经济的负担，企业就没有办法发展了，特别是对高新技术企业和高端制造业，我们的高端制造业是非常弱，比如数控机床，虽然我们是第一大出口国，但是数控的核心部分是进口的。因此，这些问题不解决，中国的制造业就会遇到很大的困难。


     周天勇：特朗普竞选演讲时说，将要把关税从20%提高到40%，中国向美国出口现在大概是4800多亿，进口是1400亿，对美贸易逆差达3000多亿，而美国总的贸易逆差里中国占50%，美国大概有7000多亿的贸易逆差。未来，我认为特朗普肯定要用这一招，但是要用多狠现在还不明确，但肯定会影响中国制造业。

     从银行来说，要控制风险，因此很多大银行都把贷款贷给国有企业、大企业，不贷给民营企业或者是私人，但是很多银行打了擦边球，贷款按程序是对的，但实际上钱流到国有企业或者流到其他的金融机构以后，最后就流到了不应该去的部门，比如高风险领域，这样会不会导致一些失控情况的发生，例如金融危机？


     周天勇：刚刚过去的中央经济工作会议提到2017年对一些风险要进行防范，包括汇率、房价，特别是哪些影响到金融的泡沫能不能破裂。银行有一些原来固有的问题，都认为国有企业很保险，但是以钢铁、煤炭行业为例，规模很大，借款又很多，最后价格一跌，就形成了坏账，有较多不良资产，还有4万亿刺激，去振兴新兴产业，结果也形成了一些不良资产。
     另外，过去一些银行认为政府肯定不会形成坏账，所以给大量的政府融资平台提供贷款，还有一些理财产品或者发债的违约，此外，经济总体上是收缩的，一些企业过剩，产出率不行，或者是停产，也会形成坏账，再加上互联网金融的冲击，我觉得确实银行在2015、2016、2017年都遇到一些大的麻烦。

     总的来说，银行的压力非常大。从中央经济工作会议来看，2017年还是要稳，比如房价不会有大的波动，不会引起金融动荡，如资金外流过多导致的金融问题。但是随着未来发展，2018年以后可能有一些大的动作，会对银行坏账进行剥离、处理。


     刘克崮：会不会发生不知道，但一定要防止发生。从两个方面说，一是该给的钱没有给下去，这里有巨大的空间。农村是一个广阔天地，几亿农民在那里生产，农民对自己的信誉很珍重，不会出大的系统风险。另外，新的农村经营经济体正在迅速成长，例如大专业户、家庭农场、农业合作社、现代化农业企业。要防止继续需往下走的风险，要改变很多国有银行、金融机构不往下走坐在约等于五星酒店的办公楼，西服革履的状态。

     二是直面严重的“脱实向虚”现实，产能过剩领域要该破产的破产，该重组的重组，银行也要把该核销的呆账、坏账核销掉，不要硬等着几万亿来个债转股大剥离。虽说我国的社会信用不是非常好、不是非常优秀，但是有着改革开放三四十年、建国六七十年的历史，我们是在成长的，我们的社会信用大体上可以支持国家继续运转，因此，绝不能用一个债转股一风吹，把现实的杠杆下来，仅现实的资产负债表好看，但是破坏社会信用是不行的。银行贷错了就要充准备的资本金，该避的就要避，未来企业和金融机构垮了的一定是少数，多数会支撑着，我们要规范地走这条路。
     最后，要在体制机制方面有一些新的办法，引导大家往下走，包括货币政策、金融准入政策、机构准入等，要允许开放，找优秀的人，鼓励建设那些服务农民、个体户、小微企业的小金融机构。乡村扶贫农民银行、乡村扶贫小贷公司，国家建立新机制，对切实帮助农民的机构进行鼓励，给予增值税减免，这样等经济回升时就好了。


     现在中国经济下行的压力很大，但是，信心比黄金重要。各位专家对中国经济是否有信心？中国经济的信心来自哪里？

     王春正：改革创新的红利，肯定要支持中国经济长时间稳定发展，特别是中高速发展。

     张永军：中国经济从长期来看还是有信心的，如果各方面能采取适当对策，把风险控制住，我们有信心保持中国经济实现比较适合的增长速度和良好的发展势头。虽然现在讲问题讲得很多，也很必要，但从长期来看，还是有继续发展的基础和潜力。
     第一，中国制造业现在成本高，国际竞争力和前几年相比有所下降，但是还应该看到，毕竟从收入来讲我国还是处于中等水平，劳动成本比很多发达国家要低很多，具有竞争优势。
     第二，近几年中央国务院一直采取多方面政策，在很努力地转变经济发展方式，我们有科技方面的成果、产业方面的发展，在培育新动能方面，已经取得了一些成效，这对未来经济的发展将起到越来越大的作用。
     第三，从需求端来讲，我们很多方面还有短板，因此还有很大的投资空间，只要能把握好，把风险防范住，经济发展的前景还是比较好的。

     周天勇：其实中国经济还能翻转上去，当然不会有原来那么大的幅度了，这里有几个条件，第一，从中远期来看，中华民族是个比较勤快、勤劳，而且睿智的民族，我们的人民还愿意创业，有点钱也想着办企业，因此把大的环境做好，还是没问题的。
     第二，现在我们的人力资本、教育在全球排第一，每年的学生毕业量，包括从国外回来的人才都很多，这是人才红利。从经济学上讲，人力资本对经济增长的推动会越来越大。
     第三，当前我们科技创新、科技进步的投资量也越来越大，占国民生产总值的研发投入2%以上，一些新技术领域已经达到全球领先水平。估计2026、2027年左右，中国会出一批颠覆式的技术和颠覆性的产业群，将会再拉起第二波经济上行。第一波可能是2018、2019年通过大力度的改革会拉起一波速度来，从历史来看，1980年、1992年、2000年这三波速度都是通过大力度的改革以及制造业开放倒逼改革扭转经济下行。此外，20年前的人口增长率决定20年后的经济增长，如果2017、2018年计生政策放宽，20年后就会形成新的人口红利，如果这三种设想都达不成，那就很会麻烦，但是我想我们肯定会有一波颠覆性的技术出来。
     此外，中国人口众多，版图较大，产业链比较全，所以有大国规模经济优势。但是现在关键是改革，如果政府灵活一些，税费降低一些，中国经济应该就有活力了。
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11 2017/5/8 11:38:34 48

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27 李稻葵：解决“脱实向虚” 打妖精不是根本 35

1cc5      要解决“脱实向虚”的问题，根本发力点应该是降成本、挤泡沫，而不是打击所谓“妖精”或者限制企业再融资规模。

     (本文作者李稻葵：十一届全国政协委员，清华大学金融系主任，中国与世界经济研究中心主任，原央行货币政策委员会委员。)

     妖精被打了，脱实向虚问题就能解决吗？

     近日，中国资本市场的监管部门出台了一系列政策，指向“脱实向虚”问题。证监会2016年底开始明确表态要打击资本市场上兴风作浪的“妖精”；保监会叫停了“万能险”，对过去一两年来利用险资在资本市场上进行资本运作的个别机构提出了劝告和惩戒；最近证监会又修订了上市公司再融资的若干规定。

     　　这些监管层的动作对解决“脱实向虚”问题有没有帮助呢？这需要从“脱实向虚”的本因开始分析。


     “脱实向虚”的第一个成因是高成本

     　　中国制造领域的企业大多是民营企业，它们的运营成本近年的确在不断上升：劳动力成本的上升幅度从2008年以来基本都快于名义整体物价水平（CPI），更快于工业品出厂价格指数（PPI），这使得企业利润空间逐步下降。同时，国际市场持续低迷，中国进出口连续两年出现负增长，使得民营经济和制造企业面临种种困难。

     　　当前，大家讨论比较多的是民营企业的税费负担，但必须看到，过去几年来，民营经济的税负从税制设计上讲并没有明显提高。高税和高费一直存在，最近一个时期变化比较大的是“营改增”。

     　　根据我们的实际调研，营改增对于企业税负的影响至少短期内是负面的，即营改增反而增加了企业税负。营业税往往是虚的，对很多企业是没有实收的，而增值税是实打实收的。这其中的重要原因是营业税传统上是由地税局征收的，而地税局出于地方经济的考虑，经常会与地方政府协商，为了鼓励企业投资，通过某种方式减免营业税，至少不会按税制规定的税率直接征收营业税。

     　　营业税改成增值税后，国税局成为征税主体，而国税局与地方企业的关系并不密切，因此，国税局通常按章收税。笔者在江苏等地的调研发现，营改增之后企业税负明显上升。长江沿线一家县级市市委书记的原话是说，“营业税是虚的，而增值税是实的，营改增是把虚税改成了实税，这导致了税负的上升”。

     　　此外，当前讨论较多的还有劳动用工成本。企业与劳动用工相关的一些费用如“五险一金”等负担比较重，这当然有下降空间，但应该看到，这个税费是长期存在的。

     　　相比之下，2008年以后，还有另一个重要因素直接导致民营企业成本上升，即大规模基础设施建设大量由地方政府通过各种投资平台来融资，这些投资平台通常有各级政府的隐含担保，而且这些基础设施的投资主体并没有长远的财政负担考虑，往往关心短期内维系固定资产投资，从而提升GDP。

     　　因此，不少地区不惜以高利率从银行及信托机构贷款，这就对企业尤其是民营企业在银行等渠道的正常贷款构成了挤出效应。笔者两年前在贵州一个贫困地区调研，该地区居然以9%的高利率借道信托借款，支撑基础设施投资。

     　　企业从银行的贷款相对于基础设施而言，规模小，批次多，交易成本高，审批成本也高，所以，银行、信托等机构往往反而要提高对它们的贷款利率。这是融资成本高，从而导致实体经济发展低迷的一个重要原因。


     “脱实向虚”的第二个成因是金融体系存在结构性“虚火”

     　　金融体系的虚火并非由于大牛市的到来，从中国股市整体的市值与市盈率来看，并不能说有巨大的泡沫存在。但必须承认，中国资本市场存在着结构性泡沫，即一些高风险的金融产品在当前刚性兑付的背景下，仍然可以在短期内给投资者提供超常的、不可持续的高回报，例如地方政府的债务和信托产品。

     　　这些地方债和信托产品相当一部分本该重组甚至违约，它们的高利率也正是为应对其较大的重组或者违约可能性而提供的风险溢价，但目前重组和违约的比例远远低于应该发生的比例。

     　　金融市场甚至监管层都不愿意看到重组或者违约事件发生，这就导致投资者有盲目追求高回报的金融产品的趋势。市场上大的蓝筹股和银行股的市盈率普遍非常低，它们与港股构成了全球主要经济体中价格最低的股票，其估值远远低于欧美国家。而高风险的股票包括创业板股票的价格则居高不下。这本质上讲是中国金融市场对风险的定价出现了问题。投资者心中的风险溢价太低，盲目追求高风险产品，低风险的传统实体经济项目往往被忽略了。

     　　根据以上的分析，要解决中国经济“脱实向虚”的问题，根本而言必须双管齐下采取措施。提高税收留成比例，重启地方政府积极性，为实体经济减负。

     　　为了对冲“营改增”所带来的事实上的公共财政集权化，即国税局征收的税收比例大幅上升，我们建议，财政部短期内加大对地方政府的税收返还，国税局将所征税金再额外增加一个比例直接返还地方政府。同时鼓励地方政府加快扶持民间投资，让各地政府有针对性地对有发展前景的民营经济给予税收优惠和运营成本方面的补贴。这就部分地回归到改革开放近40年来发展经济的一大法宝——调动地方政府的积极性，主动地为地方民营企业减税减负。


     鼓励违约重组，金融市场“挤泡沫”

     　　挤泡沫就是要有意识地让原本就是高风险的金融产品违约或者重组。对于一些高风险的新企业，则要通过各种方式警示其风险。一旦资本市场上这种风险溢价能够提升到合理水平，高风险金融产品的吸引力就会大打折扣，资金就会更多地流向传统的制造业。传统制造业的风险相对而言较低，尽管它们的回报率也较低。

     　　2016年震撼中国股市的“宝万之争”以及格力电器被举牌等事件应该从这个角度重新思考。传统的制造企业目前市盈率非常低，表明资本市场并不认为这些企业的运营是高效的，不认同这些企业的内部公司治理和投资方向。

     　　因此，从原则上讲，需要调动资本市场和投资者力量，给这些企业的内部人施加压力，迫使他们重新定位自己的发展方向，约束他们头脑发热、盲目投资的行为，要求他们把剩余的现金流吐出来，而非留在企业或者投资于一些并不相关且已是红海的领域如电动汽车和手机等。所以，中国的资本市场，从大方向上讲，需要从事并购重组的基金。保险资金也许不能完全担当这一重任，但是中国资本市场的健康发展绕不开并购重组这一关。

     　　与此相关的是股市的再融资功能，这是股市一个非常重要的直接融资功能。上市企业再融资的难度要小于IPO，因为这些企业运作比较规范，而通过运作规范的企业融资要比非上市公司更为顺畅。

     　　所以，要解决“脱实向虚”的问题，根本发力点应该是降成本、挤泡沫，而不是打击所谓“妖精”或者限制企业再融资规模。

     　　“脱实向虚”将是中国经济未来发展的长期难题，可能需要花费相当长时间来解决。我们需要把准脉、认清病灶，再对症下药，以求逐步药到病除。

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11 2017/5/8 11:44:53 48

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22 冯煦明：“脱实向虚”的本质是什么？ 35

28cb      本文作者为冯煦明，中国社科院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员。


     “脱实向虚”是近期传播范围很广的一个概念。遗憾的是，这个概念的界定并不清晰，一些常听到的说法似是而非。

     如果对“脱实向虚”的理解仅仅停留在划分实体经济和虚拟经济的层面，那么不仅在理论上难以自圆其说，而且也难以理清经济实践中的复杂现象，更无法得出切实有效的政策启示。

     “脱实向虚”的本质在于储蓄追逐媒介，以及由此引发的经济中相对价格体系的调整。简单地讲：中国经济中有大量的储蓄；储蓄必须附着于某种媒介，才能将当期的收入转化为未来的消费；当储蓄过多而媒介不足时，储蓄就会竞逐优质媒介，从而导致媒介价格相对非媒介价格上升，优质媒介价格相对于非优质媒介价格上升。

     造成所谓的“脱实向虚”问题在当前中国经济中表现较为突出的四个原因分别是：一、储蓄规模庞大。二、优质媒介相对缺乏。三、结构性扭曲滋生“肿瘤媒介”。四、金融体系效率低下.


     储蓄规模庞大

     高储蓄是中国经济的一大典型特征。中国经济的储蓄率高达50%左右。不论是与发达国家相比，还是与发展中国家相比，或是与邻近的大多数东亚东南亚国家相比，都偏高。

     高储蓄率和世界第二的经济总量意味着庞大的总储蓄规模。以2015年为例，总储蓄规模为33万亿元。这是国民经济核算意义下的储蓄，对应的是实物层面，即2015年全国人民一年辛辛苦苦生产出来的产品和服务中没有被当年消费掉的部分。

     33万亿的总储蓄规模中，除了一少部分（2.4万亿）净出口到外国外，其余部分留存在国内进行投资，以期在未来获得回报。净出口也可以理解为对国外的投资，例如净出口换来的外汇储备中很大一部分就投资于美国国债券，定期获得券息收益。

     储蓄的主体包括居民、企业、政府。为简化起见，这里先不考虑企业储蓄和政府储蓄。仅看居民储蓄，大约占到一半，在16万亿元以上。这还仅仅是一年的流0量，持续累积的存量储蓄规模更大。

     很多50后、60后、70后在上世纪80年代、90年代以及新千年之初的几轮经济高潮中获益不菲。浙江小商品企业主、珠三角的代工工厂主、山西的煤老板、一二线城市的拆迁户等高净值人群最具代表性，但实际上所涉及的人群面要宽广得多，例如还有大部分三线以上城市的60后、70后“土著工薪阶层”。

     除了极少数的终身企业家持续耕耘之外，这些人中的大部分会逐渐退出劳动力市场、退出企业经营、退出所谓的“实体经济”，而他们手中的过去积累起来的财富则必然需要寻找附着媒介，保值增值。这部分资金“脱实”很正常，没有错。

     这是中国经济在“后人口红利阶段” 不可避免会出现的现象。日本经济在1980年代也曾面临过同样的情况。


     优质媒介（投资品）相对缺乏

     老百姓放弃花这部分钱而将其存下来是希望转化为未来的消费。为此，规模庞大的储蓄必须附着在一定的媒介上才能发挥作用。所以我们会看到，价格上升并不孤立地发生于某一种资产类别上，而是波及几乎所有的资产类别。

     过去几年时间里，除了传统的现金、银行存款、黄金、股票、债券之外，房地产、古玩字画、核桃、手表、红酒，以及煤炭、铁矿石等产品都曾成为储蓄追逐的媒介。甚至像大蒜、生姜、绿豆等日常非耐用品也不能幸免。

     多接受教育本质上也是一种储蓄和投资行为。于是，过去几年MBA学位、博士学位也成为储蓄追逐的媒介，越来越多的白领、企业家、官员、“二代”支付不菲的学费和时间成本，去商学院听课镀金。知名商学院的MBA和EMBA学费一涨再涨，并开办了专门针对企业家和高级管理人员的管理学博士学位（DBA）。

     媒介因流动性和收益率不同而存在差异。一般而言，流动性越高越好，风险越低越好，收益率越高越好。但是鱼和熊掌往往难以兼得——例如，现金的流动性最高、风险最低，但名义收益率为零，扣除通货膨胀后的实际收益率还往往是负的；再如，垃圾债券的收益率很高，但风险很高，流动性和方便程度显然不如现金和银行存款。

     在理想的金融教科书中，套利行为会抹平调整流动性溢价和风险溢价之后的收益率，因而并不存在“优质媒介”的说法——储蓄者要做的只是在流动性和收益率之间、以及风险和收益率之间做出权衡取舍。
     然而，现实永远不像教科书那般完美。其一，现实经济绝大部分时间并不处于均衡稳态，而偏离均衡和回归均衡的过程本身就是套利的过程。其二，即便在西方国家所谓的自由市场经济中，由非均衡到均衡、消灭无风险套利空间的过程也可能是非常缓慢的。其三，行为经济学的研究表明，人们更愿意相信优质媒介是存在的，而且相信自己能找到比别人更优质的投资标的。

     于是，不同于金融教科书模型，所谓的“优质媒介”在现实中是存在的。正因为如此，过去两年以来中国金融市场上流行“资产荒”的说法。

     从始于2014年的债券大牛市，到2014下半年至2015年5月的股票疯涨，到房地产过去十年来的结构性牛市，到风险投资和私募股权市场的钱追着项目跑，再到古玩字画、红酒等另类投资品的价格上涨，以及大蒜、生姜、绿豆等农产品价格在局部时间和地域被赋予投资品属性……这些资产价格轮番上涨的现象本质上都是储蓄竞逐优质媒介的具体表现。

     储蓄者或者其代0理人寻找媒介的过程一开始可谓上天入地、挖空心思；然后在动物精神的驱使下很快演变为波涛汹涌、翻江倒海；最后收场时有的张灯结彩，有的乌烟瘴气，有的一地鸡毛。

     尽管这一过程在外人看来显得有些滑稽，但只要中国经济中存在海量的储蓄，金融市场上资产价格轮番上涨的现象就不会终结。正可谓，有人星夜赶科场，有人辞官归故里，人来人往曲不散，这边欢喜那边忧。

     宽松的货币政策环境会进一步加剧名义储蓄的积累。收入不平等本已加剧，而货币政策在富人和穷人之间的非对称传导使得财富占有不平等程度相比于收入不平等甚之更甚。在货币之水的狂流下，富人不断积累的储蓄追逐媒介赛跑，其速度轻松超出经济增速本身。

     不妨以美国为例看看，2008年危机之后，尽管复苏历程几经波折、蹒跚踉跄，但股票价格却如加鞭快马，少有停歇。

     结构性扭曲滋生“肿瘤媒介”

     除了上述三点之外，某些制度性因素会长期扭曲经济结构，从而导致无风险套利空间持续存在。这时，“肿瘤媒介”就会迅速滋生，越长越大。

     风险和收益正相关是金融学的基本原理。如果某种媒介资产既有很高的收益，风险又很低，市场的力量很快就会做出反应，使得这种情况得到矫正。相反，如果这种情况长期得不到矫正，那么就会成为异常资产，像肿瘤无限制地吸收和消耗养分、争夺肌体正常细胞的资源。本文将其称为“肿瘤媒介”。这是最可怕的情况。

     一线城市的住房市场在过去数年间就扮演了“肿瘤媒介”的身份。

     一方面是人口城市化、特别是大城市化带来的需求膨胀，另一方面是城市规划和土地制度造成的供给约束。结构性矛盾长期存在，导致房价节节攀升，使住房成为高收益、低风险的投资品。正因为如此，大量社会资金流向房地产市场，成为“脱实向虚”论者矛头对准的主要领域之一。

     “房子是用来住的，不是用来炒的”——高层经济政策制定者提出的这一论断毫无疑问是正确的。但具体的政策手段仍需商榷。


     金融体系效率低下

     除了亲戚朋友之间的私人借贷之外，储蓄追逐媒介的过程需要通过金融体系。只有经过金融体系的中0介作用（直接金融或间接金融），最终转交给经济中所要钱的项目投资者。

     如果金融体系存在问题，那么就需要经过很多环节的中0介作用才能将资金由储蓄者（最初的借出方）传到给投资者（最后的借入方）。这正是中国经济中在发生的情况。

     于是，我们在过去几年常常能听到一种批评的声音非常有力，叫做“资金空转”。对“资金空转”的批判义愤填膺，将矛头指向金融行业，认为金融业发展过度了。还有人将金融业过度发展看成是中国经济“脱实向虚”的原因。

     然而事实恰好相反，中国的金融业不是发展过度了，而是发展不足——资金无法从借出人高效传递给借入人，才出现了所谓的“空转”。商业银行资金绕道国有企业委托贷款抵达中小民营企业就是一个典型的例子。

     “空转”环节越多，金融业增加值和就业在经济总量中的占比就越高。于是我们看到金融业增加值在GDP中的占比高达8.4%，已经比美国（7.2%）、日本（4.4%）等后工业化的发达国家都高。

     这并没有什么值得骄傲的，不是繁荣的表征，而是恰恰说明金融体系有问题、不够健全和多样化。例如，征信、担保等系统跟不上经济发展，评估、退市、破产等相应的制度不完善等等。总而言之，金融还不能高效地服务实体经济。

     换句话说，金融业高占比只是储蓄竞逐媒介过程和金融体系发展不完善的衍生产品。过去有人对中国制造业的批评——“大而不强”——正适用于现在的金融业。金融体系效率不高导致从储蓄向投资的转换效率不高，造成所谓的“资金空转”；而空转的环节越多，两头夹逼之下，金融加杠杆的问题就越突出，拆东墙补西墙的情况也更可能出现。
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11 2017/5/8 12:02:10 48

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18 经济：脱虚向实？伪命题！ 35

f53      去年以来，“脱实向虚”被讨伐被妖魔。网络虚拟、证券市场的股市、期市、债市、资金拆借市场等这些虚拟经济被嘘声，其实虚拟经济作为经济非常重要的组成部分是发酵催化经济、智慧经济、创新经济，是经济发展朝气蓬勃的动因及灵魂；

     中国实体经济制造业本来大多是极低水平、还严重的产能过剩，才有阶段性的脱实向虚。而许多制造业没有技术进步和转型升级，这也有制造业自己的原因和错误。还有制造业营商环境的过高税费及融资难融资贵……现在反而鼓吹脱虚向实，这又是为更加的产能过剩累积错误。

     所谓脱虚向实比较搞笑的是：一个生产五流汽车、或三流电器、或严重污染环境的加工业~~却大言不惭的鼓吹自己干“实体经济”是中国经济的脊梁。

     不管是“脱实向虚”还是“脱虚向实”，提出这些都是伪命题，市场经济下资本只会流向有利益的地方，如果一定要资本流向不产生利益的地方，只能制造灾难性后果！（别以为房价高是个负面~如果不是高房价搂住巨量资金，生活消费品可能让穷人更艰难；做为经济支柱的房地产，直接关系到政府的财政。旧城改造、环境欠账的治理、基础设施的建设、国产航母……这都不可能实现。链接《造航母需要多少钱？》）

     脱什么脱？中国经济结构原本比较平衡，所谓“脱实向虚了”是个非常复杂的问题、甚至有很多悖论，也是比较容易被（吃瓜群众或别有用心的人）异化妖魔的伪命题；而真正经济所谓的脱实向虚，一是营商环境的恶劣和有些实业投资回报的低下；二是许多实体经济严重的产能过剩，使得许多实业体已无存在的必要，市场配置资源必然退出，资本怎么走向怎么投向，市场导向或许是最好最准的指南针。现在各方一股脑儿高吼要脱虚向实，难道是想许多产能过剩行业还要更加产能过剩？

     1、如果把资本市场和实体经济对立起来，把资本市场看成邪恶，把制造业自吹自擂为所谓脊梁，要么是别有用心博眼球，要么是愚不可及。

     2、如果没有发达的资本市场作助推平台，一切想单独依靠实体经济所谓一花独放，那是一厢情愿。

     3、所谓脱实向虚是个伪命题，没有包括税费、资金信贷及利率实惠、公平竞争、准入、服务、投资回报等等~~良好的营商环境，实体经济和制造业还将是经济投资发展的不积极因素，有关人士有关当局应该反省，不应该让资本市场背黑锅。房价、股市是关乎大部分百姓的切身利益，相关政策不能拍脑袋，想一出是一出。

     发达的资本市场和发达的实体经济是相得益彰共同发展的关系，如果说实体工业是撑起经济的脊梁、那么金融资本就是血液，健康经济体二者不可偏废。经济实践中虚实互相依靠和牵连，这是资本主动为产业周期进行有效配置。



     网络时代“免费”信息的高昂代价

     中央“房子是用来住的、不是用来炒的”,房价会降吗？

     A股这片皇家韭菜田，股市段子集锦

     软银孙正义会面特朗普，在美投资500亿美元背后是怎么个事？

     五四运动到底注了多少“水”？告诉你一个你不知道的五四

     还在吹德国工匠？智商有点低！

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11 2017/5/8 13:03:59 48

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1c 侯宁：请监管层正视股市之痛！ 35

16d4      侯宁：请监管层正视股市之痛！

     中国股市，会越来越投机么？我们有巴菲特眼里“全民的股市参与”，我们还有一个不成熟的监管层，我们之前一直为“国企脱困”雪中送炭，如今又要为老少边穷开绿色通道，而且还要完成旨在推行“注册制”的大量上市指标！

     这一桩桩一件件“中国特色”，会让股市本来面目扭曲到什么程度啊。之前，我在零七零八年长时间声讨过中国股市的定位问题、信用问题，后来稍微变好了一点。后来呢？2015的疯狂投机再度疯狂，以至于把证监会副主席主席助理等大把人都折进去，跳楼的散户不说了，本来便是股市蝼蚁。

     现在呢？说是要清理投机操纵，但采取的却基本是行政打压的方式。
     说是要打击违规资金，却基本是采取运动的方式。
     说是要集中清理“上市堰塞湖”，却完全无视市场承受力。
     ……
     更可悲的是，在“小树”们的发审审核之下，成批的上市企业以每天数只的速度登陆A股，上来后的业绩变脸却比翻书还快。

     下面是一位叫“一生一股”的网友的简单统计：

     2016-2017年上市的次新股们，纷纷在今年一季度报，选择了业绩大变脸

     —— IPO新股变脸榜 ——

     科大国创(亏损-751万)

     贝肯能源（亏损-890万）

     辰安科技(亏损-1324万)

     博思软件(亏损-590万)

     深冷股份(亏损-484万)

     先进数通(亏损-487万)

     新晨科技(亏损-294万)

     古鳌科技(亏损-1544万)

     丝路视觉(亏损-2334万)

     理工光科(亏损-495万)

     数字认证(亏损-196万)

     天铁股份(亏损-416万)

     万里马(亏损-237万)

     华凯创意(亏损-3万)

     思齐特(亏损-5730万)

     汇纳科技(亏损-263万)

     尚品宅配(亏损-4657万)

     东方中科（亏损-247万）

     能科股份（亏损-910万）

     东方中科（亏损-247万）

     网达软件（亏损-300万）

     .........

     重点提几个次新股：

     尚品宅配(300616)
     上市前一年业绩靓丽，年报每股收益达3.15元！！发行价高达54.35元！！
     上市后一季报立即“大变脸”，亏损-4657万，每股亏损-0.57元。

     丝路视觉(300556)2016年底上市，
     2016年报盈利就由3130万减至2707万，
     2017一季报干脆亏损-2330万。

     万集科技(300552)，
     2016年上市的时候盈利6934万元，
     2017年一季报居然只有区区45万元，同比业绩骤减-98%。

     思齐特(300608)，
     上市后第一个季度亏损-5730万，3个月就把上市前一年的净利润全部亏光！

     能科股份（603859），
     2016年10月上市，上市当年4200万利润，2017年一季度亏损-910万元，股价从90多元栽到了38元才止住跌势；

     东方中科（002819），
     2017年一季报每股-0.02元，亏损-246.18万元，同比增长 -234.89%

     网达软件（603189），
     主板上市，2016年净利润1.1亿，四季度净利润+7200万，一季度就变脸为-300万

     ……
     ……

     如此看来，你还能说巴菲特关于“越来越投机”的预言没道理么？因为投机的不光是股民，不光是机构，还有监管方式啊！

     没有健全的退市机制，只知吃喝，不知排泄，中国股市还不得憋死？
     难道中国股市真是传说中的貔貅么？照持续下去，股市还有希望么？
     国家队控盘指标股（如上证50）可以掌控短期大盘指数的涨跌，但“漂亮50”之外，“要命3000”呢？除非是为了故意砸盘！

     而更糟糕的是，一片凄风苦雨的监管风暴中，如果行政味道十足的中国股市不给投资者一个对未来的期待，则市场中多杀多的错杀几率便会越来越高。如此，市盈率低管什么用？照叫跌！投资价值高有什么用？照喊跌！仅仅是几只“茅台”就能让中国股市具备投资价值么？“喝酒吃药吹空调”，我也是醉了！

     巴菲特需要我们学习的太多太多了，而我，更喜欢老人对中国股市那几句不动声色的警告！是的，芒格说“中国有一个更光明的未来”，但他更“觉得这中间会带有成长的疼痛。”我们是该傻乎乎地相信“光明的未来”呢，还是该正视“成长的疼痛”？！

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11 2017/5/8 17:08:34 48

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第 1 7 e7 楼

28 为什么进入4月后关于刘士余的争议越来越多? 35

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     上任以来一直强调从严监管的证监会主席刘士余，如今因爱“炮轰”市场乱象，而处在“风口浪尖”。

     一项名为《中国股市转折关头，你是否支持刘士余？》的网络调查显示，从4月23日22点发起截至4月26日12点，不到三天有3812名网友参与投票。统计显示，支持刘士余的有1652名网友，占比43.4%；反对者有1496名网友，占比39.2%；不表态的有664名网友，占比17.4%。支持者虽略占上风，可见争议还是挺大的。

     对此，中国社科院金融所研究员尹中立认为，“刘士余自上任之后的一系列措施，诸如严加监管、强推退市制度、加快IPO常态化发行、控制再融资数量，这些从方向上都是正确的。从去年的3月份到今年的3月份，投资者拥护刘士余的声音是非常多的，批评的声音是非常少的。”

     “但是进入4月份，质疑的声音越来越高，原因在于最近在一系列外界因素影响下股市出现下跌。股市一旦下跌，投资者对监管者的不满情绪就会上升。这在过去的历史中是不断重演的。比如郭树清任证监会主席时，他治理股市的方式或方法和刘士余如出一辙。不管什么原因导致股市下跌，投资者都会把它归结为监管导致的。一旦下跌，投资者的利益受到损失，任何正确的措施和做法都会受到市场的挑刺和质疑，这是不奇怪的。” 尹中立分析指出。

     “谁在这个岗位上都会挨骂。”从事多年投资的股民王先生持中性观点。

     通过梳理，我们发现，从接下一手烂摊子，抓妖怪改革引发如潮的谩骂，再到今天证监会拥有了一定的公信力，刘士余这一年的辛苦不寻常。不过，根据刘先生的几次讲话，A股市场正在发生改变，且与中国经济的实体发展方向密切相关。

     大规模新股发行，就是为了扶持实体企业，让实体企业得到更多的廉价资金，通过大规模发行新股，实体企业的发展、银行去杠杆，都获益良多。也正因为退出渠道比较通畅，中国的双创才能如此红火。毫无疑问，这是经济转型期一项重要的政治任务。

     2016年2月刘士余上台，当年证监会核准了275家公司的IPO申请，核准的募资金额超过1800亿元，以核准IPO公司数量而论，在A股市场历史上稳居前三。而以A股市场的融资额度而论，包括IPO与再融资，2016年A股的融资额超过1.6万亿元，创出历史新高。2017年以来，每周10只的节奏持续进行，按照这个节奏，全年将发行500只新股，将远超2016年的规模。


     为了保障新股顺利发行，二级市场的一系列游戏手段遭遇严厉监管，双方斗争已经白热化。

     今年4月8日(星期六)，刘士余出席中国上市公司协会第二届会员代表大会，矛头指向上市十几年没有现金分红的“铁公鸡”，痛批“全世界都没有”的“10送30”高送转现象。4月10日(周一)沪指下跌17.23点，跌幅0.52%，高送转和次新股更是出现大面积跌停潮。

     抑制高送转目的何在呢？就是为了抑制二级市场的投机，也是为了防止资金进入不断炒作的灰色上市公司。

     高送转是融资企业利益层套现的传统招术，既然上市拿到了大笔钱，不如高送转做大市值。利润节节下降的上市公司居然还能高送转，追究一下大多是从市场得到了大笔融资。一边融资再融资，一边高送转，内部人趁机减持得到真金白银。这条老路本来挺通畅的，现在受到了抑制，传统的套路突然失灵，那些已经埋伏的资金骂娘都算是轻的。

     以融钰集团为例，其2011年10月上市，2014年10月，彼时实控人吕永祥及其一致行动人所持股份开始陆续解禁。2015年3月17日，公司推出10转增18派10元的超高比例方案，相当于公司过去三年净利润之和，彼时正值牛市，公司股价大涨，从2015年3月17日的53.19元一路上涨到2015年4月9日的历史最高价119.12元（后复权）。

     在推出高送转2天之后，公司公告控股股东及一致行动人减持。最后，吕永祥家族带着62亿元现金离开。这个典型事件说明在高送转的过程中，财富游戏是如何成为公地悲剧的，也说明股市资源错配到了何种程度。

     “对长期不进行现金分红的会严厉监管。”此言一出，很多人摇头，认为上市公司要不要现金分红由市场自己说了算，监管部门手太长，何必管人家分不分。不过，据刘士余先生的解释，要求现金分红有两方面的原因。

     正面原因在于：现金分红是回报投资者的基本方式，是股份公司制度的应有之义，也是股票内在价值的源泉。如果公司不进行现金分红，投资者只能通过股票转让获得收益，很容易变成击鼓传花的投资游戏。有的上市公司在日子好过的时候不分红，盲目铺摊子上项目，等到项目建成、景气回调，又大幅亏损，还是分不了红。

     硬币的反面是，公司长期无正当理由不分红，也可能是财务数据造假、内部人控制的信号。表面上，公司公积很多，其实一团乱账，根本没有分红的能力。对于利润节节上升、资产多得要命、现金流却紧张得要死的公司，我一直保持着极高的警惕。而利润下行的高送转公司同样让人不安，这是割韭菜屡试不爽的剪刀。

     事实上，要求蓝筹股分红，相当于让握有蓝筹股票的人拥有分享发展红利的证券，跟高收益债券有的一拼。连续分红的蓝筹股，也就是市场的定海神针。高分红的蓝筹公司越多，市场越安全，投资者不必担心妖怪兴风作浪，也不必天天短差高抛低吸。


     同时，为什么要鼓励分红，也是为了找到有价值的实体企业。

     为什么宝万之争宝能大败而归，就是为了扶持实体经济，鼓励创造价值的企业家。未来证券市场就是创造价值的实体经济的融资场，以虚玩虚路会越走越窄。只要你敢高杠杆操控股权，今天发生在姚振华身上的故事，明天也会发生在其他人身上。

     不仅如此，为了惩治各类扰乱市场的违法违规者，证监会已经开出多个天价罚单。

     以鲜言为例，证监会给资本市场“大鳄”鲜言开出高达34.7亿元的“史上最大罚单”，并终身禁入证券市场；前海人寿时任董事长姚振华被禁止进入10年等个案已有不少。从罚款金额上看，仅今年一季度，中国金融监管部门对违规机构的处罚金额已达数十亿元。

     此外，证监会还部署了两批专项行动，分别针对股票发行和持续信息披露等环节存在的虚假陈述等违法行为、炒作次新股和快进快出手法等恶性操纵市场行为。同时，证监会还组织开展了律师事务所从事首次公开发行股票（IPO）证券法律业务专项检查工作。

     而这一切，都是为了切实维护市场秩序，保护投资者合法权益。

     需要指出的是，不管是开出天价罚单，还是开展专项行动，都在向市场参与者传递着一个信号：莫违法，违法必被查、必被罚，违法的代价会很惨重。日前，证券法修订案进行“二读”，证券法可能会出现大面积修订，以完善监管手段，保护投资者权益，打击违法违规行为。刘士余的监管将受到法律的支持，这是必要而及时的。

     至于，未来刘士余未来会不会再说那么多话呢？当说则说！

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11 2017/5/9 12:38:40 48

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3b 朱镕基之子朱云来：经济问题本质不是虚实问题而是货币扩张过大 35

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     http://news.cnfol.com/caijingrenwu/20170618/24856544.shtml
     金融专业人士朱云来，在2017青岛.中国财富论坛上表示：所谓脱实向虚，其实脱虚返实也好，经济问题本质不是虚实的问题，本质问题是货币扩张过大，不断扩大投资范围，扩大货币供应，是由这些东西引起的。
     因为其实从投资赚钱的角度来讲，我想投资人是不会管虚和实的，你只要赚钱，他一定投，你不赚钱，你再说实体经济重要，他也没法投。所以我觉得本质问题，是经济发展本身是否良性，是否货币供应总体过大，跟现有的经济和在现有经济中能够找到的发展机会。

     　　因为投资总是高，大量投资，投资多了，不一定长远对经济一定是好事。但是因为在投资有债务支撑所造成的，债务太多了，早晚恐怕有问题。我先简单说这些。
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12 2017/6/19 13:22:34 48

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