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| 股市持续低迷，谁在A股扫货？ |
行情总在绝望中产生？这一次是否例外？
2018年4月11日，在博鳌亚洲论坛2018年年会期间举办的国企改革分论坛上，国务院国资委主任肖亚庆表示，中央企业和国有企业将率先实现高质量发展，率先扩大开放
谁在A股扫货？
本文首发于2018年8月9日《南方周末》
近三个月以来，已有超过15家A股上市公司的控股权转移至国资，总市值超过1149亿元。
大举扫货，缘于此轮去杠杆力度空前，不少上市企业流动性枯竭，而国资攥着大笔资金。
国资接盘A股企业，更深层次原因是国资管理从“管资产”到“管资本”的模式转化。
2018年7月25日，北京金一文化发展股份有限公司（002721.SZ）（以下简称“金一文化”）发布公告称，大股东以“1元”转让股权，公司实际控制人变更为北京海淀区国资委。
金一文化2014年上市，是一家贵金属工艺品生产企业，上市以后，公司走上高负债、高并购的激进扩张道路，营收冲进行业第二。为了募集资金，大股东数十次质押股权，质押比例超过90%，2018年5月，因股价持续走低，实际控制人质押的股票触及平仓线。
金一文化易主后不久，2018年7月29日，山西最大的民营煤炭企业美锦能源（000723.SZ）发布公告称，公司实际控制人有可能变更为山东省国资委。
此外，当代东方（000673.SH）、天海防务（300008.SZ）、宜安科技（300328.SZ）、大富科技（300134.SH）、科陆电子（002121.SZ）等多家上市公司，近期均发生控股权转移，新的实际控制人皆为地方国资。
Wind数据显示，近三个月以来，已有超过15家A股上市公司的控股权转移至国资，总市值超过1149亿元。
国资在资本市场大举收货，缘于此轮资本市场去杠杆力度空前，不少上市企业流动性枯竭,而国资正攥着大笔资金。
流动性危机
金一文化原控股股东为上海碧空龙翔投资管理有限公司（以下简称“碧空龙翔”）。协议显示，碧空龙翔的控制人钟葱、钟小冬将其分别持有的碧空龙翔69.12%、4.2%的股权，转让给北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司（以下简称“海科金集团”）。
海科金集团隶属于北京市海淀区国资委，是面向科技型中小微企业的金融服务平台，也是海淀区集债权、股权、资管、辅助四大金融服务于一体的科技金融服务集团。
“扩张太猛了，现金一抽走，就紧张了。”接近海科金集团的赵峰向南方周末记者解释。赵峰见证了此轮收购，并做了详尽的尽职调查，“大部分门店都去看了，跑了几个月”。
赵峰说，作为黄金珠宝行业迅速崛起的巨头，金一文化有大量融资在上半年到期，去杠杆的环境下，这些债务不再续贷，被抽走30亿元的流动性，公司经营随即陷入困境。
他还介绍，金一文化与海科金集团的交易原本是围绕如何补充流动性展开的。最初的交易方案为：海科金集团出资十几亿元，直接受让上市公司20%的股权，从而完成收购。
但是，这一方案遇到了阻力。一方面，质押后的股权已被冻结，很难完成过户；另一方面，如果直接出资收购，收购资金会被大股东用于还债，公司账面依然缺钱，“上市公司缺钱去经营，去周转，问题还是没解决”。
于是，双方调整为现在的收购方案。根据股转协议，海科金集团承诺，将通过新增授信、注入资金、提供外部融资等方式，提供不低于30亿元的流动性。
赵峰还透露，金一文化原控制人为了缓解资金链紧张，曾想过很多办法，但是根本问题始终得不到解决，“不是它一家，有很多家，整个市场流动性在收缩”。
2018年7月24日，当代东方公告称，山东国资委旗下的山东高速投资控股有限公司，拟对公司进行不超过29.99%的股权投资，成为当代东方新一任控股股东。当代东方相关负责人对外表示，“希望利用山东高速资金优势，解决行业痛点”。
当代东方主营业务相当多元，包括文化艺术、房地产、物流、矿业以及影视剧投资。据当代东方一季报披露，上市公司报告期内的短期借款增长了46.46倍，短期借款金额高达4.65亿元。
2018年7月2日，天海防务发布复牌公告称，公司控股股东、实际控制人刘楠，拟将控股权卖给扬中市政府全资持股的金融平台扬中金控。公告称，股权转让可以解除高质押风险，缓解债务压力，拓宽公司融资渠道。
Wind数据显示，截至2018年6月22日，A股市场有3349家公司股票质押尚未解除，占A股总数量的94.93%，股票质押总体规模达5.36万亿元。
在A股持续下跌的背景下，许多上市公司股东股权质押面临平仓考验。安信证券2018年6月一份报告指出，估算彼时平仓线以下市值规模约为9351亿元，较年初的4593亿元增加103.6%，如果市场再分别下跌10%、20%、30%，平仓线以下市值规模将增加3057亿、6129亿、10153亿元。
“现在能救它们的，只有国有企业了。”长城证券并购部总经理尹中余表示，近来，国资接盘A股上市公司的案例的确很多，相对而言，国有企业的融资渠道，一直比民营企业通畅很多。
他告诉南方周末记者，一段时间以来，股权质押是上市公司融资的主要途径，但2018年4月27日，央行联合证监会、银保监会发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》，对股权质押融资方式进行了限制。监管新规出台后，股权质押受到很大影响，被动爆仓的情况比比皆是。
资本市场的新节奏
山东一家民营不良资产公司项目经理李海仟告诉南方周末记者，最近，不良资产市场又迎来一波牛市，预计会出现上万亿的不良资产市场，其中不乏资本市场的坏账、烂账，大部分为流动性出现了问题。
Wind数据显示，2018年5月，民企净融资额为-131.12亿元，6月净融资额仅微增188.47亿元，较2017年的576.00亿元大幅减少，7月民企净融资额又转为负值，为-205.66亿元。
“企业债发不出去，股权质押爆仓，到处缺钱。”广州一家券商工作人员说，市场成交量持续萎缩，民营企业从银行融资素来有难度，股权质押路径封死后，融资更是难上加难，以往较为活跃的私募基金，资金实力也大打折扣。
光大证券研究统计，从2014年开始，截至2018年7月13日，债券市场共有67个主体发行的132只债券发生了违约，规模达993亿元。而国有企业自2017年以来，尚未出现新增违约。
央行公布的数据显示，2016年国有企业新增贷款6.9万亿，占据78%的新增企业贷款，而民企新增贷款仅为1.5万亿，只占新增贷款的17%。而在2013年以前，民企占增量信贷的比重接近60%，国企的占比只有34%。
海通证券分析师姜超公开撰文称，最近三四年，从融资规模来看，国企信贷狂飙猛进，民企信贷一路萎缩。从融资成本来看，国有企业通过银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式的融资成本，都低于民营企业。
赵峰说，收购前，海科金集团评估过自身实力，除了自有资金外，还有诸如基金等多种“找钱”方式。最重要的是，国资入主后，可以给金一文化融资提供担保，增强其信用，多家金融机构将“继续提供资金支持”。
除了金一文化，这一波行情中，海淀区国资系统还获得了三聚环保（300072.SZ）的控制权。赵峰认为，海淀区要打造全国性的科技创新中心，而且还要分担北京市“文化中心”的职能，均需要在产业布局上有所作为，“不是瞎买，买的上市公司都跟海淀的产业政策、发展定位有关”。
从“管资产”到“管资本”
据不完全统计，2018年至今，共有18家上市公司的接盘方或拟接盘方具有国资背景。其中，11家地方国资成为主力军。
这些进驻上市公司的国资平台，从职能上看，大部分为国有资本投资、运营公司，或者是国有资本投资、运营公司旗下投资板块的公司。
按照《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》、《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》有关要求，国有资本投资、运营公司改革试点，已于2016年展开。
上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣对南方周末记者说，国有资本证券化，正是国有资本投资、运营公司发展的一个主要方向。资本市场上，对于壳资源的需求一直比较旺盛，价格居高不下，此次下行行情比较罕见，对于国资来说是个好机会，“几个亿就可以控制一家公司，前所未有的便宜”。
2018年7月30日，国务院发布国资改革重磅文件《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，首次明确了对国有资本投资和运营公司的政府直接授权模式。
之所以会发生这样的转变，北京市海淀区国有资产监督管理委员会主任魏开锋向南方周末记者解释，国有企业正在从全民所有制向公司制改革。以往的国有资产管理体制，是“管人、管事、管资产”，只设总经理，没有股东会，国企管理听从行政指挥，股东会职能由国有资产监管机构行使。如果是国有独资企业，这一套机制尚且行得通，但是推行混合所有制改革之后，则会遇到很多矛盾。
“混改之后，还是这样就没道理了，别人也是股东，不能剥夺股东权利。”魏开锋说，混改之后，国资监管机构只能根据股权占比，对董事进行提名，以及行使监管权利，渐渐由从“管人、管事、管资产”，过渡到“管资本”。
并购研究机构添信资本指出，国资接盘A股企业，更深层次原因是国资管理从“管资产”到“管资本”的模式转化。
其中，一类国资公司，成立目的是投资某一特定的新兴行业，往往投资了不少初创型企业，项目有较大融资压力，但是所投企业不一定能达到上市标准，获得上市公司控制权后，国资公司可利用并购重组方式实现旗下资产上市；另一类国资公司本身从事国有资本运营业务，获得上市公司控制权可实现旗下优质资产证券化。
魏开锋向南方周末记者介绍了国资投资公司与国资运营公司的职能与区别。简单来说，投资公司需要进行实业经营、以控股为主，经营公司则不过多参与具体经营，以财务性持股为主，主要进行股权流转、资本运作。
例如主导金一文化、三聚环保收购的北京市海淀区国有资本经营管理中心，扮演的便是国有资本运营公司的角色；正在筹建的北京市海淀区国有资产投资经营有限公司，扮演的则是国有资本投资公司的角色。两者有较强的关联度，但也各有侧重。
“为了发展一个产业，可能去大规模投资一个公司。”他说，投资公司是为解决重大产业布局，利用国资资源，把产业做大做强，“有时候也需要退出，或者是卖掉”。
运营公司则不同，更主要的是对于资本的运行和调整，“比如说，有股权划给你，要通过资本的手段来运营，有可能退出，也可能适当增持，有进有退，循环流动”。
（应受访者要求，赵峰为化名）
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