平新乔：私募股权与治理权价值
摘要：私募股权（PE）对一国经济竞争力提升的贡献，固然有其以创投（VC）形式发生的对于创新项目、创造能力的培育与扶持方面的作用，但更为重要的是，PE通过杠杆兼并（LBO），与对公募公司的私募股权投资（Private Investment in Public Equity, 简记PIPE）等方式对于成熟企业的股权投资，通过改变成熟企业、甚至是上市企业的治理结构，挖掘并实现治理结构的内在价值，使占一国经济主要基本面的大量的成熟企业与上市企业焕发活力。而从治理结构或治理权价值的实现看PE的合理性与贡献，正是当代公司治理理论一流专家M. Jensen, B. Holmtrom 等的共同点。他们的观点，集中反映在最近发表的论文里（见M. C. Jensen,(2009); B. Holmstrom & S. N. Kaplan,(2009)）。
关键词：私募股权（PE）、治理结构、治理权价值。
“鼓励多层次资本市场的融资功能，大力发展创业投资和股权投资基金”，这是中国政府最高决策层最近敲定的发展战略性新兴产业及扶持政策的重要举措之一。
私募股权（PE）投资，以及与此密切相关的创业投资（VC），是不同于首次公开发行（IPO）的另一类融资方式。但是，PE 作为不同于IPO与公众股票、证券市场的另类资本市场，无论是从其发生到发展过程，还是从PE市场的完成与PE投资的现实与套现，都是与公众股票证券市场、与大众持股的股份制企业发展联系在一起的。一方面，PE这种融资方式与资本市场的出现，是对IPO与大众持股的股份制企业的融资方式所产生的问题的一种解决方式；另一方面，PE这种融资方式本身又发生了“分类”（Sorting）与“激励”（incentive）问题，需要依托公开的股票、证券市场的机制来得以解决。
在里，作者仅就“公司治理结构”这一角度，来分析私募股权（PE）市场与首次公开发行（IPO）及上市企业市场制度之间的关系，以进步认识私募股权（PE）市场与下一步中国经济发展之间的关系。
人们往往把私募股权的发生理由主要归因于早期创业企业的“融资难”。早期创业企业与广大中小企业的融资难，这绝不是只有中国才有的问题。在上世纪四十年代至七十年代，美国企业界也一直在呼吁解决中小企业融资难的问题。创业投资（VC）与相关的私募股权投资与解决这类有前景但含有风险的中小企业融资难问题的确有关，但从美国私募股权市场发展的历史看，解决创业企业和其他中小企业的融资难问题，仅仅是私募股权这种融资方式产生的契机之一，但这并不是私募股权市场在美国过去30年历史中得以巨大发展的主要原因。我这样说，是基于下述三点理由：
第一，无论是1980年代到1990年代，还是新世纪的第一个10年，在相当的时期内，VC都不是美国私募股权市场的主要组成部分。 据G. W. Fenn, N. Liang 与S. Prowse(1996)的研究，在美国私募股权资本中，风投（VC）部分的价值从1980年的30亿美元增长到1995年的450亿美元，增长了15倍，而非风投（Non-Venture）的私募股权投资价值则从1980年的20亿美元，上升到1995年的1300亿美元，上升了65倍。到1995年，在美国全部私募股权投资中，VC部分相当于四分之一左右。这就是说，在私募股权资本市场的早期发展阶段（1945-1979年），VC曾经是私募股权投资的主要方式，到1980年时，VC在美国50亿美元的全部私募股权投资中占了60%，但从1980年以后10多年的私募股权投资飞速发展的过程中，VC已不再是私募股权投资的主要方式。 私募股权之所以能成为目前与IPO募资方式并驾齐驱的融资方式，主要是得益于非风投（Non-Venture）的私募股权投资方式的更为迅猛的发展。而非风投的私募股权市场，在美国则主要是指杠杆兼并（Leveraged Buyouts, 简记 LBO），与对公募公司的私募股权投资（Private Investment in Public Equity, 简记PIPE）。
第二，进入21世纪以来，到2007年全球金融危机前夕，美国的私募股权市场上，风投（VC）形式的投资规模几乎一直处于停滞状态。实际上，早在1999-2001年这个数码通信火爆的年代，美国的许多VC基金就处于关闭状态。据H. Cendrowski, J. P. Martin, L. W. Petro与A. A. Wadecki (2008年)的研究，在1999-2001年间发行的119只私募股权的创投基金里，到2007年时，亏空的基金已达到四分之三。相反，杠杆兼并（LBO）形式的私募股权投资成了新世纪以来到2007年金融危机爆发前私募股权市场发展最具活力的部分。而LBO方式的私募股权融资，则往往是对于成熟的的大都是上市的企业的并购型的融资，涉及大都是公司股权结构、资产结构甚至产业结构的重大调整。
第三，LBO方式的私募股权投资，由于其杠杆的特点，也成了2007年以来全球金融危机中受重创的PE部分，据K. H. Wruck（2009年）的研究，全球的LBO和私募股权投资价值，在2007年上半年为5277亿美元，但到2008年上半年，已降为1247亿美元，损失的价值达3/4！2007年上半年全球规模超过10亿美元的LBO交易共有93起，但到金融危机发生的第二年即2008年上半年，全球10亿美元以上的LBO交易次数降为32起。另一个指标是正在洽谈的LBO交易项目被终止的频率，在正常年份，这种方式的PE项目被终止（弃而不谈或破裂）的概率是：2004年为13.1%；2005年为12%；2006年为12%；但到2007年，这个概率达到20%以上。
可见，无论是PE发展迅猛时期，还是PE遭受重创时期，在成熟的市场经济国家如美国，在PE中，创投或者是以解决企业早期创业阶段融资难问题为目标的融资形式果然还占有重要位置，但是，是以成熟企业为融资目标，以股权结构、资产结构、治理结构转变为目标的杠杆兼并的地位已经越来越突出。PE对一国经济竞争力提升的贡献，固然有其以创投（VC）形式发生的对于创新项目、创造能力的培育与扶持方面的作用，但更为重要的是，PE通过LBO，PIPE等方式对于成熟企业的股权投资，通过改变成熟企业、甚至是上市企业的治理结构，挖掘并实现治理结构的内在价值，使占一国经济主要基本面的大量的成熟企业与上市企业焕发活力。而从治理结构或治理权价值的实现看PE的合理性与贡献，正是当代公司治理理论一流专家M. Jensen, B. Holmtrom 等的共同点。他们的观点，集中反映在最近发表的论文里（见M. C. Jensen,(2009); B. Holmstrom & S. N. Kaplan,(2009)）。
我们知道，亚当·斯密在撰写《国富论》时，对于当时被称为“合股公司”（Joint stock company）能否良好运行是持怀疑态度的。他的理由是，掌控合股公司的经理人与投资者不曾谋面，没有协同的经历，他们（经理人）凭什么可以被投资人托付如此重大的管理责任？斯密由此建议，所有权与经理人分离这种“合股公司”的形式可能仅适用于“监狱看守人”这样的组织形式，即仅适合于不需要多大的管理机动权的组织架构，如银行、运河水渠管理、供水部门等。因为在这些部门里，管理人的职责主要是按章办事。
但是，从亚当·斯密发表《国富论》以来的两个多世纪里，所有权与经营权相分离的大众持股的股份制企业组织形式与股票交易的资本市场已经在美国、英国、欧洲与亚洲成了占支配地位的企业与市场组织。这里就提出一个问题：是什么机制让现代大众（公众）持股的上市企业里的经理人（管理者）与企业的所有者（投资人）利益相一致，从而让大众公司能得以良好运转？答案是：一个有效的治理结构。
按K. H. Wruck (2009年)的分析，在现代公众持股的上市企业中，治理结构的目标就在于保证管理层的利益与持股人的利益相一致。那么为什么在大多数公众企业里，主要的管理人（CEO）不是大股东而是职业经理人呢？
回答是，唯其如此，才能发挥企业中不同利益当事人在风险承担上的比较优势。现代企业制度设计之妙处是让企业风险有效的分摊到大量的持股人身上。这意味着，若投资失败，则损失是由广大的持股人担的。从这个意义上说，公众企业中的职业经理人是不必担风险的，只要其行为合法合规，投资失败的责任是不应由经理人承担的。因此，公众持股的企业，实质上对投资人与经理人做了合理的分工：投资人（所有者）是专门用来承担风险的，而职业经理人则专注于管理资本、运作资本，从事有风险但回报高的项目。
这样一种公司内部的分工结构，需要兼顾两种功能的治理机制：一方面要保证经理人是为实现投资人利益极大化而行动的；另一方面，又要确保经理人有足够的补偿机制。同时实现这两种功能的治理机制叫“激励相容”机制。这在理论上早于1970年代就由经济学家给出了数学特征。问题是如何从公司治理可操作的层面上给出机制设计？
Michael. C. Jensen 的突出贡献就在于，在1976年，1983年与2009年与同事分别提出了“代理成本”理论、“公司控制力市场（Market for Corporate Control）”理论与“唤醒的持股者理论（Enlighted Shareholder Theory）”，并且将这三个理论与私募股权（PE）的意义联系了起来。
“代理成本”理论是M. C. Jensen与同事B. Meckling在70年代理论界讨论“代理问题”的基础上，于1976年提出来的。他们的贡献在于，把这以前讨论于保险、责任、风险分担的“委任——代理”理论集中到公司内部的所有人与经理人的关系上，并且将“代理”带来的损失用“代理成本”的范畴加以概括。这个“代理成本”既包括显性成本，指公司为了管理、处理所有者与管理者之间的冲突（听证、监督、实施契约）所支出的成本；也包括隐性成本：这指公司为实施激励相容计划必须放弃“Frist—best (最优)”目标所体现的利益损失。
1983年，M. C. Jensen与R. Ruback又在另一篇开创性的论文中提出了“公司控制力市场（Market for Corporate Control）”理论，这与60—70年代讨论经理人报酬设计的“内部劳工市场（Internal Labor Market）”理论是大不相同的，“内部劳工市场”理论关注是如何设计薪金制度让经理人为所有者服务，而Jensen—Ruback的“公司控制力市场”则是认为，要解决经理人与所有者在公司内部的利益冲突，仅从“激励相容”的角度设计经理人薪金制度是不够的。因为，如果所有者不介入公司决策与管理层面，那么，实质上公司的日常操作与运行层面就会变为一种垄断格局或经理人专制的格局。所以，问题的关键不是让职业经理人在几个薪酬方案中选一个方案，激励他们更好地位所有者服务，而是应当让“公司控制”成为一个竞争场所，使“公司控制”成为一个专门的市场，在这个市场里，让出资人与他们的代理人，为争夺公司的治理权展开竞争。
Jensen与Ruback在定义“公司控制力市场”时也定义了“治理权（Governance Right）”，而这才是公司控制力市场里各方争夺的目标，治理权包括四项权力，（1）确立公司治理结构与程序；（2）任免企业高管，确定高管的薪酬；（3）对公司战略性协议进行表决、批准；（4）为公司管理层提供内部咨询服务。
正是从“公司控制力市场”与“公司治理权”的角度，Jensen与Ruback, B. Holmstrom（2009年），以及K. Wruck(2009年)等人看到了私募股权这种融资方式与资本市场的重大意义。通过私募股权方式，资本的所有人可以直接介入公司的治理结构，私募股权有限合伙组织中的“一般合伙人（GP）”是以直接获得“治理权”为条件对目标公司进行融资的。这就大大缩短了公众股份公司中委托——代理的链条的长度。在一个由私募股权控制的公司里，治理结构会发生有利于出资人的转变，通常，董事会只有5——8名成员组成，其中一名是非经理的董事会主席，经理身份的董事只有一位。而非经理的董事会成员都是具有丰富的管理经验与产业知识的金融分析师与个人。这就是说，PE的引入，会引起公司董事会的结构发生重大变化，尤其是通过杠杆并购（LBO）方式的私募股权投资，更会在资产重组的同时发生股权结构，与治理权结构的重大变化。PE进入成熟公司或上市公司以后，在改变公司治理结构的同时也会相应建立以股权为基础的激励机制，这或者是建立直接的经理人持股机制，此股权激励，或者是让经理人的薪酬与股权价值的提升之间建立联系。结果是，正如我们在过去30年美国的经历中所看到的那样，LBO与股权激励成了成熟的上市公司中一种非常普遍的融资方式与激励机制之间的结合。这也就是说，原先的“内部劳工市场”强调的经理人激励相容解决方案，现在可通过私募股权方式，在“公司控制力市场”的架构中由“治理权”结构来得到实施。
私募股权通过杠杆兼并（LBO）或方式参与对成熟公司或上市公司的改造，还会对社会上广大的非并购公司产生积极的间接效应。这种间接作用在于，当许多公众持股的企业看到自己有可能成为LBO的兼并对象或成为恶意接管（Hostile Take Over）的对象时，往往会采取两种对策：（1）或者会主动瘦身，将公司非核心竞争力部分的业务卖给别的公司或投资者；（2）或者以将要出售这类附项资产为依托，向别的机构或投资者借入资金，来买回公司股权，即从事“杠杆回购”（Leveraged Recaps）。
无论采取上述两种策略中的哪一种，公众公司的这些反应，都是其预见到自己可能成为LBO对象时采取的自我保护措施，而这些措施的客观效果与LBO的效果如出一辙：都是使公司自愿卖掉那些闲置不用的资产，都会让公司多余的资产按更有效的方式得到分配。
因此，在“公司控制力的市场”理论框架里，在“治理权”的框架里，我们可以看到，和私募股权实质上为公众持股的制股份企业的治理结构的价值提升，提供了一种比较有效的解决方案。而这种解决方案实际上为1980年代到2007年金融危机前这长达四分之一世纪时期内美国企业价值的持续提升，美国股市的持续扩展与股权投资回报率的持续提高，提供了公司治理结构方面的支撑。
B. Holmstrom与S. N. Kaplan(2009)指出，PE方式的融资，尤其是LBO 的 PE，以及由此带来的股权激励实践，都在过去20年里大大改变了美国的公司治理。其积极后果是，让美国公司在1980年代初实际上就存在的潜在的公司绩效与实际的公司绩效之间的鸿沟缩小了，使得美国在1960-1970年代由技术进步所积贮的生产力创新能力，与政府规制所压制的没有得到利用的超额资本能力，通过1980年代以及1990年代的股权变革，尤其通过LBO，得到重新配置与利用。Holmstrom与Kaplan甚至比较了美、英、法、德、日五国在1982-2000年的GDP增长率，比较了同期美国、欧洲、太平洋地区股市回报率，比较了同期美、英、法、德、日五国的股市回报率，结论是，美国在这三种比较里，都是最优者。这种分析，将私募股权资本市场、LBO与公司治理结构的改革，放入一个大国竞争力提升的宏观大视野内，对中国的学者、投资人、企业家与决策者，都应当是有启发的。
最后，我们从Jensen（2009年）的“唤醒的持股者理论”框架内来看私募股权的意义。所谓“唤醒的持股者理论”，是作为“利益相关者理论”的对立面而被提出来的。“利益相关者理论（Stakeholder Theory）”盛行于1990年代，直至2007年金融危机前，利益相关者理论的实质是承认各种利益相关者，包括投资人（所有者）、经理人、员工、政府，甚至外部金融机构与独立投资人，都在公司治理结构中有控制力，这样，公司治理就成为各种利益相关者之间平衡、内耗、争斗的场所。Jensen（2009年）指出，这种淡化所有者权益，淡化所有者对公司长期价值极大化追求的主导作用的“利益相关者理论”，是会损害公司价值追求的基础的，并且会进一步降低社会总福利。
而在排斥“利益相关者理论”影响的过程中，私募股权方式的融资会起到积极作用，正如Jensen指出的那样，在1980年代初的美国，公众持股的上市公司里其实只有一类利益相关人——持股人，但持股人在董事会中并未获得代表者。后来，是通过私募股权投资，尤其是LBO，使公司发生了三方面的变化：第一，公司的CEO逐渐成为由私募股权投资人控制；第二，与公司原先在公开股市上去募集实质上永久不还的资本不同，私募资本是有期限的（一般10到12年），这对运用资本进行投资的人来说，压力是绝对不同的：如果你在契约限定的期限内没有使资本投资带来优良业绩，那你就无法再募集到下一只私募股权投资基金。第三，PE使资本所有者的实际回报率提高了，在一般的私募股权加入的公众公司里，资本投资通常要支付持股人30-40%的回报率，除此以外，还要支付私募基金的“GP”（一般合伙人）的固定费和利润分红，支付“LP”（有限合伙人）相当优厚的利润。这说明，原来的公众持股的上市公司本来就存在相当的利润空间。私募资本投资公司让公司价值得到了极大的提升，这也大大增加了社会财富。
因此，我们可以看到，私募股权市场的发展，不仅仅是为了扶植创业投资，解决中小企业的融资难问题。通过私募股权方式改善成熟公司包括上市的公众公司的治理结构，这才是私募股权的核心价值。从成熟市场国家的经验可以看出，接受私募股权投资的企业往往有三大类：
一是创投企业。这里又可分早期阶段与晚期阶段两种创投。这在当今的中国是数量很大的。
二是出于中间市场阶段的私人企业。这类企业之所以需要私募股权投资，或者是出于家族企业转型，需要引入私募股权来改善其治理结构与资产结构；或者是正处于迅速扩张期，需要引入私募股权完成一系列并购计划；或者正处于资金困境或资产重组时期，需要出售闲赘的辅业次产，实行“主辅分离”；或者正处于所有权变更期，需要出售部分产权，置换治理结构，等等。中国有近千万家这类私人企业，若通过私募股权来加以改造，潜力巨大。
三是通过IPO筹资的公众股份公司。这类企业或者需要LBO，提高其杠杆比率，以改变治理结构；或者正处于财务困境，有动力接受私募股权融资；更为重要的是，在目前中国1600多家上市公司中，其实离Jensen说的“公司的控制力市场”与“治理权”建立都有很大的距离。真正在治理结构中引入竞争，引入市场，是下一场国有产权改革的题中应有之义。
中国下一轮经济增长潜力在哪里?我的回答之一是：向现有近1000万家企业要“治理权”价值，向“公司的控制力市场”要竞争优势。而用私募股权方式融资，一方面可以扶植广大的创业投资项目，另一方面，可以提升中国现有企业的治理结构价值，这是真正的经济增长潜力。美国1980年代至2007年的经济繁荣经历告诉我们，中国若进一步开放产权改革，运用PE与LBO等方式改善公司治理结构，可以带来下一个20年的繁荣。
我们应当以私募股权市场，向产权改革，向治理结构要经济长远增长。
参考文献：
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2. Chen, Donald H. and S. L. Gillan (2009): “U.S. Corporate Governance”, Columbia University Press, New York.
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7. Jensen, M. C, (2009):”Value Maximization, Stakeholder Theory and The Corporate Objective Function.” In D.H. Chen and S. L. Gillan editors:”U.S. Corporate Governance”, Columbia university Press, New York.
8. Wruck, K. H(2009):” Private Equity, Corporate Governance, and the Reinvention of the Market for Corporate Control”, in D. H. Chen and S. L. Gillan editors:” U.S. Corporate Governance,” Columbia University Press. New York.
北京大学教授 平新乔.
原载《经济学动态》2011年第1期
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