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中国股市跌幅为何全球居首？      炎夏已至，中国股市好像依然在冬天里挣扎。在刚刚过去的6月，上证指数下跌20%，月跌幅创14年之最。整个上半年，上证指数下跌了50%，跌幅为全球主要资本市场之冠（不含爆发经济危机的越南）。同深陷次贷危机、处在衰退边缘的美国经济相比，中国经济依然保持了超过10%的GDP增速，但为什么A股市场的表现却是全球最差呢？           一个明显的原因是中国股市浓重的投机氛围，以中小散户股民、基民为主的投资者群体还远未成熟。他们怀着暴富的期望，把大量资金在短期内投入股市，将A股市场平均市盈率推高至50倍上下的泡沫水平。当上证指数达到5000点时，多数人仍然踊跃买入股票。然而，时隔几个月，指数跌到3000点，同样的一群投资者却选择抛售股票，并将股价推向新低。           中国股市投资者的一种主流心态是，追求证券市场波动带来的短期收益，而不是上市公司发展带来的长期增值。在实际操作中则表现为“买涨不买跌”。结果在股票价值被低估时不敢买入，在泡沫产生时舍不得抛出。这种跟随市场的短期走势追涨杀跌的倾向，大大加剧了股市的波动。                上证指数从6124点的顶峰直落到如今的2800点上下，成交量创出一年半来的新低。大起大落之后，市场已经多了几分冷静。脱离了基本面的股价，又回到了相对合理的区间。目前，沪深300指数（CSI 300）的平均市盈率降至20倍左右，与美国标准普尔500指数（S&P 500）大致相当。           很多股票的价格，已经回到2007年初的水平。静态地从市盈率看，经历过本轮山车式的行情后，市场的确已经处在或者接近底部。这种观点只看到了故事的一面。股市的暴涨暴跌不完全是市场参与者投机的结果。           上半年，摩根士丹利资本国际中国指数（MSCI China）下跌28%。该指数跟踪中国股票在海外市场的表现，公司构成与沪深300指数接近。在投资者以机构为主，投资行为相对理智的国际市场，中国概念股也遭到了严重抛售。这说明除了资产价格泡沫的破裂，大跌背后，经济和企业基本面发生的变化也不容忽视。           首先，通货膨胀上行，加息预期强化。资源类产品的大幅涨价，输入型流动性大量涌入（包括贸易顺差、FDI、“热钱”等各种形式），国内市场的通胀水平水涨船高。去年，央行连续加息6次，今年虽未加息，但高企的通胀已令市场产生强烈的加息预期。近期中国的利率可以说只有上行的空间而没有下行的空间。           加息对股市的负面影响不可小视。一方面，利率上涨会抑制经济增长，同时增加企业的财务成本，对上市公司的盈利构成压力，另一方面，利率代表市场的无风险收益水平，加息意味着投资股票的资金成本增加，作为风险资产的股票价格面临下行压力。           其次，上市公司盈利预期恶化。受到上游产品涨价、信贷紧缩和融资成本增加、行政性价格管制、出口增长放缓（人民币升值和美国进口需求下降）等多种因素的影响，上市公司的盈利能力和预期出现恶化。即使现在股市20倍市盈率（P/E）的估值水平已经合理，随着盈利（E）的下降，股价（P）还会产生进一步下行的动力。           股市下跌本身也令上市公司的业绩受损。根据新的企业会计准则，上市的公司的股权可以以二级市场市值作为公允价值记账。在牛市行情中，上市公司的通过交叉持股产生了大量的投资收益，推动股价轮番上涨。当市场转向时，持有大量上市公司股权的企业，如保险公司，其资产也随着股指的下调而迅速缩水。                盈利下滑的警钟已经敲响。国家统计局数据显示，2008年前5月，全国规模以上工业企业（年营业额超过500万元），国有及国有控股企业实现利润4246亿元，仅比去年同期增长1.5%，增幅比2007年回落40个百分点以上。而全部规模以上工业企业，亏损额达917亿元，同比增长56.1%，增幅比2007上升了近50个百分点。其中，电力行业利润下降74.0%，石油加工及炼焦业由去年同期盈利352亿元转为净亏损443亿元。           再次，宏观调控政策的不确定性加剧了市场对经济前景的悲观预期。货币政策在反通胀和保增长之间进退两难，结果一方面通胀水平居高不下，一方面加息预期难以消除。发改委对电煤、成品油和上网电价实施的价格管制，使煤炭、电力和石化等行业的利润出现大幅波动。           比当期通胀和盈利情况恶化更可怕的是，对未来政策风险的担忧改变了投资者的预期。上周五，浦发银行公告上半年业绩大幅增长140%，但全天股价仅上涨2.6%，收盘市盈率不到11倍。可见市场对货币政策紧缩和宏观经济下滑的担忧之甚。           此外，非流通股与流通股权分置，同股不同价的矛盾曾长期困扰中国股市。三年前启动的股权分置改革，名义上解决了这一问题，实际上通过为“大小非”的上市设置禁售期，在时间上预支了流通股东获得对价的利好，推迟了大量非流通股上市产生的冲击。           注：本文仅代表作者本人观点。

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