研究公司资本结构与公司治理的现实意义
研究公司资本结构与公司治理的现实意义
资本结构与公司治理是资本市场理论的重要内容。在中国,深入研究这一问题,不仅具有重要的理论价值,也具有很强的现实意义。
公司治理理论最初的内容与其说是经济理论问题,不如说是一个法律问题。契约以及以此为基础而形成的代理理论,是公司治理理论早期的重要内容。简单讲,早期的公司治理理论主要是研究“三会”之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后,公司治理理论的内涵和外延都有了新发展。由于资本市场理论和实践的发展,公司治理的理论得到了进一步延伸,出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。
两年前,谈到公司治理,我们都是以美国为典范的,认为美国的公司治理结构十分规范,其内部制衡力量能够保证上市公司如实披露信息,从而保证市场的透明度。作为公开募集资本的市场,实现信息对称是资本市场制度建设和上市公司治理结构设计的重要目标。我们也曾经认为,美国上市公司的信息披露是透明的,而且很多年都没有由于信息披露不实导致投资者起诉上市公司的案例。但是,“安然事件”之后,人们发现美国的上市公司同样存在严重的制度缺陷。不少美国大公司近一两年都出现了虚假信息披露。这就是说,美国的公司治理结构从信息披露的角度看也难以杜绝道德风险、制度风险。人们开始怀疑,在现有的资本市场制度架构内,能否找到一个解决信息披露的有效公司治理机制。如果在资本市场的制度架构内不能找到一个让公司实际控制人如实披露信息的机制,资本市场持续发展的生命力就会受到根本性挑战。为此,在安然和世通公司财务丑闻暴露之后,人们有一个深深的忧虑:资本市场几十年来持续不断的生命力难道到了今天真的终结了吗?我们能否在这个制度框架内找到一个杜绝上市公司造假的机制?所以,从现实来看,分析上市公司的公司治理问题的确很重要。
资本市场之所以在20世纪特别是20世纪80年代之后能持续发展,在现代金融体系中,从功能的角度不断替代传统商业银行金融功能而成为金融体系中的主导力量,我认为关键在于这个市场所具有的成长性和透明度。在默顿(Robertc.Merton)和博迪(Zvi.Bodie)看来,现代金融或资本市场在经济体系中有六大功能。实际,最核心的功能是两个:一是为整个社会提供一种具有流动性的有风险规避功能的金融资产。我们不能要求所有的投资者都去建工厂、办实业,实际上越来越多的人需要更多的具有流动性并具有一定收益的可投资的金融资产。这种金融资产只能由资本市场来提供。二是创造一种风险转移机制。通过这种风险转移机制对经济活动中的几乎所有风险进行转移。我们认为,现代金融本质上是一种风险转移机制。尽管建立资本市场的初衷可能是配置资源,但实际上配置资源就是在配置风险。从市场角度看,配置风险变得越来越重要,市场就是要把风险进行优化配置。实际上,现代金融体系的一个最重要的功能就是配置风险、转移风险。如果一种金融体系不能起到分散风险、转移风险的作用,那么,这种金融体系是有严重缺陷的。中国目前的金融体系从整体上看,转移风险的功能不足,它把所有的风险都集中在金融机构身上。这种集中在金融机构的风险是不流动的、凝固的,因此这种金融体系风险很大,效率不足。金融产品从投资者的角度看,是投资产品,但从社会整体看,更是分散风险的工具教科书上常说金融是经济运行的蓄水池。如果金融只是蓄水池,那么这种金融体系的潜在风险是巨大的。如果周边生态环境恶化了,那么蓄水池的泥沙就会越来越多,蓄水池也就会坍塌。金融的蓄水池功能理论是典型的“水库理论”。我更愿意把现代金融看做浩浩长江,在日夜不息地流动,至于最后长江之水会流到哪里去,流到大海的哪个部分,我们可以不管。我们惟一要做的是要让长江之水流得通畅,没有堵塞。如果金融是浩浩荡荡的长江,那么它就具备了转移风险的功能。有人会问,如果长江来了洪水怎么办?那没有关系。长江发洪水必定是有期限的。长江发洪水就是现代金融危机理论。在今天,在资本市场不断发展的条件下,现代金融危机的出现已经不是至少不完全是由生产的严重过剩引起的。20世纪30年代的金融危机是由于生产的严重过剩造成的。在目前的情况下,很少会出现生产的全面过剩,但是仍然会出现金融危机。现在金融危机的形成源于金融内部结构的变化。我们认为,应按照“长江理论”来理解金融体系之功能。当然现代金融还有支付清算等其他功能,但它的核心功能是转移风险。
近几年来,中国上市公司的体制和公司治理有所转变,但这种变化似乎仅仅是形式上的,其内部运行结构没有根本性变化。公司虽然上市了,但还是那个产品,那个技术,那套理念和管理体制,惟一变化的是账上钱多了,公司公积金金多了,每股净值提高了。从这个意义上说,从资本市场角度研究公司治理具有重要的实践意义。当然目前还没有找到解决这一问题的根本办法。目前国内外的现实是,无论是独立董事制度,还是派出债权人董事的主办银行制度,还是“明星经理人”制度,似乎都难以从根本上杜绝公司的虚假信息披露。中外上市公司的治理结构呈现出严重的困境。路在何方,需要我们认真地思考和研究。
上市公司资本结构的影响因素以及资本结构与公司治理的关系
从资本市场角度来理解上市公司的资本结构,有重要的理论内涵。建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念,更不是一个简单的财务问题。现实中,尤其是在中国不规范的资本市场架构下,影响资本结构的因素纷繁复杂。中国上市公司的资本结构及其形成机制的特殊性,既有中国资本市场特有的制度特征,又受非制度性因素的深刻影响。
实践似乎在告诉我们,现实中公司资本结构的设计与公司的资产价值是相关的,同时在深层次上影响着公司治理结构。MM定理认为在外部环境包括税收等条件既定或不考虑的情况下,公司的资本结构与公司的资产价值没有关系。自1958年Modigliani和Miller发表著名的资本结构无关性定理以来,诸多学者一直在试图做放松MM定理前提条件的研究,以试图重新解释在企业考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务代理成本与收益等约束条件后的最优资本结构存在的可能性。这种不断逼近现实的探索是有意义的,构成了不同意义上的理论创新。
在公司治理理论发展的历史过程中,公司追求的目标函数经历了三个阶段,即:公司利润最大化、股东资产价值最大化以及相关者利益最大化。相关者包括股东、债权人、内部员工、政府和社区等。上述不同的目标函数造就了不同的公司治理结构。公司治理与资本结构有着重要的内在联系。
在我国,影响上市公司资本结构的因素有很多。归纳起来,我认为,有两大因素影响着企业的资本结构:制度性因素和非制度性因素。
制度性因素对资本结构的影响
首先是制度性因素,包括股权结构、股东结构和激励机制等。
中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征,就是股权分裂。这一特征造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。同样的行业、同样的财务指标在中国的市场和在美国的市场,其资本结构和融资方式差别很大。比如说,在美国市场,公司决策者可能更愿意选择债务型融资,而在中国可能更倾向于股权型融资。举例来说,在一个全流通的、较为规范的市场中,如果一个公司的成长性相对稳定,比如净资产收益率为6%,可以配股,从其未来成长性角度来看,如果选择配股,其未来净资产收益率为6%,按常理来说,这样的公司一般不会选择配股,因为配股意味着由于净资产收益率达不到配股最低的财务标准而丧失未来融资能力。如在香港市场,很少会看到这样的企业进行配股,因为股票价格一般都在净资产价格附近甚至以下,在这种情况下,配股是没有意义的,企业一般都会寻找其它的融资方式。但在中国内地,这种公司仍然会选择配股,因为配股对实际控制人特别是大股东是有短期利益的,其控制不能流动的股权会由于配股迅速增加每股资产净值。这说明中国的市场结构是有根本缺陷的,这种缺陷是任何政策和公司决策都要面对的,即股票市场1/3流通和2/3不流通的现实。任何政策的实施,都遇到这个基本的现实,其效率也会大幅衰减。2002年11月4日和11月7日中国资本市场出台了两个重要政策,一个是中国上市公司国有股、法人股向外资转让的政策,另一个是QFII,即在中国资本市场可以引入境外合格机构投资者。前者是非流通股的对外开放,后者是流通股的对外开放。这两个政策对中国资本市场的对外开放具有深远的意义,大大推进了中国资本市场开放的进程。但是,就是这样两个重大政策,面对中国资本市场这样一个特殊市场结构,其效率也会大大衰减,原因就在于人们对这个特殊的市场结构的不确定的担忧,人们不知道这个2/3不流通股权,在未来什么时候、会以什么样的价格和方式流通。这是未来政策不确定性的重大根源。所以说,市场2/3不流通的问题不解决,所有政策的出台,可能都只有理论意义,实践价值将大打折扣。从这意义上讲,我们去年失去了一个重要的机会,没有以一个合理的价格实现法律意义上的市场全流通。贻误到今天,这个问题将更加难以解决。在国有股、法人股对外资开放的政策中,如果在未来某一时期外资收购了国有股、法人股适当比例,比如说30%时,要想解决非流通股的流通问题就会比今天更加困难,那时将面临极大的法律障碍。我想外资很难同意诸如以前研究的方案所提出的带有补偿性质的折股方案。如果我们将外资收购的国有股、法人股转变成B股,那对B股市场是一个灾难。这就是我们目前特殊的制度性因素给资本结构带来的深刻影响。
相互割裂的市场结构也会造成一种独特的股东行为。这种相互割裂的市场结构导致了实际控制人或大股东独立的有悖于其他股东的价值追求标准,他不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上,因为公司利润的提高、财务指标的改善,会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上,表现为可流通股票价格的上涨,从而使流通股股东直接受益。在中国,控股股东一般都是非流通股东,这类股东并没有因为资产价格的上涨而得到相应的好处,这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。有效的制度设计应该使所有的股东随着股票价格的波动受益或受损,但现在股票价格的上涨对控股股东几乎没有任何益处,股票的下跌对控股股东也没有什么直接损失。在这样一个割裂的市场中,资本市场整合资源的功能难以发挥,消极作用却得到了充分的表现。所以,在中国,一个较为普遍的现实是,控股股东没有搞好产业的愿望、没有把资产价值做大的动机,有产业理想的人似乎也开始抛弃他的产业理想,资本市场整合产业的功能难以发挥,很多产业处于一种混乱的、无序的竞争状态,就如中国的彩电业等行业所经历的惨烈竞争一样。这是否在告诉我们,资本市场似乎使人们变得非常短视,变得重视眼前利益而不顾及企业的长远发展和持久生命力,从而使一大批有产业理想的人失去了产业理想。很多上市公司都存在这样一种较为普遍的现象,即一年好、二年平、三年就亏损、四年变成ST这样的公司成长逻辑。这个市场对人的诱惑似乎实在太大,在这种相互分割的市场结构中,控股股东在一夜之间财富就可以增加数倍,相当于数十年的辛苦积累。就是这样一种财富的诱惑腐蚀了人们的产业理想,使人们容易极度投机,巨大利益的背后,必然使做假行为盛行。中国的股权结构很容易带来只顾融资,不管生产的现象。很多效益不错的从事实体经济活动的企业上市之后竟然转变成了金融投资公司,这实在是个悲哀。在中国资本市场中,上市成为一种时髦,有些企业根本没有什么资本结构优化或设计的理念,资产负债率极低,又有非常稳定、充足的现金流,在地方政府的促使下,这类企业也纷纷上市,融资之后的资金使用效率很低。像五粮液、茅台这样的企业,在我们看来,上市对他们来说,至少从资本结构的角度看,是毫无价值的,但是由于相互割裂的市场结构,它们的上市可以通过高溢价发行来提高其每股净资产,从而使控股股东获得短期资产溢价。在一个全流通的市场中,我认为这类企业会慎重地考虑股权融资的价值。 |
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