资本结构与公司治理
作者：韩俊华 张雷
资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理是资本结构的表现和结果。资本结构主体债权人和股东在公司治理中是一种动态依存关系，在公司治理中起主要作用。我国当前资本市场还不发达，资本结构与公司治理结构都存在问题。本文对其进行分析并提出对策。
一、资本结构和公司治理的关系
自从莫迪利安尼和米勒提出在完善的资本市场上企业的市场价值与资本结构无关的定理以后，学术界一般把资本结构看作是股票与债券之间的比例关系,资本结构实际上有三重含义:(1)指股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系,通常称之为股权结构或债权结构,这是最窄的资本结构定义;(2)指股权资本与债权资本之间的比例关系,这是最常见的定义,习惯上被称为融资结构或财务结构;(3)指物质资本(包括股权资本和债权资本)与人力资本之间的比例关系,这是适应知识经济的资本结构定义。公司治理，监督、导向之意,:狭义的公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排;广义的公司治理是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。由此可见，公司治理结构是内部治理机制和外部治理机制构成的一个整体,内部机制主要指股东会、董事会、监事会等的组织制度安排,外部机制指相关市场的竞争,如经理市场、证券市场、接管市场、产品市场等。
不同的资本结构影响着不同公司治理结构的制度安排；另一方面,不同的公司治理结构也影响着不同资本结构的制度安排。正如米勒教授所言:适当资本结构的选择可促进公司治理结构,提高治理效率,而好的治理结构又能确保公司经理层得到更多的资金来完成有利可图的项目。也就是说,资本结构可通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间以及出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。由此可见，资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理是资本结构的表现和结果。
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二、股东和债权人在公司治理中的作用
公司治理问题产生于所有权与经营权的分离（这时所有者与经营者目标不一致,信息不对称）。现代社会扩大了公司治理的主体，除股东、债权人外，还包扩内部职工、供应商、消费者、政府和社区居民等。
股东和债权人如何在公司治理中发挥作用?股东的基本权益是由其出资额所决定的资本受益权和投票权,投票权主要体现在选择经营者和重大决策等权利上。首先股东通过股东大会来行使投票权(“用手投票”),达到对公司的最终控制作用。在投票制基础上,一些要夺取公司管理权的人(也包括股东),也可不必通过收购股份而是通过说服、联合其他股东,以争夺更多投票选举的方式挤掉在职管理者或改变公司的政策。投票制和在此基础上形成的争夺代理权,就是股东控制权的基本形式。其次,由股东决定了董事会的人选,特别是部分股东进入董事会之后,股东的控制权又顺延到董事会中或间接通过董事会机能进一步发挥出对经理层的控制作用。董事会监控成为股东控制权的又一形式。以上控制权的实施方式可称为内部控制途径。在内部控制不能有效发挥作用时,股东唯一可实施的控制就是市场控制——退出(“用脚投票”),股东对公司业绩和管理效率表示不满或失望的信号就是利用资本市场转让股份或抛出股票。公司股票被大量抛售,不仅给公司经营者带来极大的市场压力,而且给“恶意收购”事项的发生创造了条件。这种对公司经营者有致命打击的“接管”是资本市场比较发达的国家中一个非常重要的外部治理机制。退出和接管机制,可以说是股东一种剧烈的彻底的外部控制权形式。以上投票权、争夺代理权、董事会监控、退出和接管机制共同组成一个有机的股东控制权体系,该体系又构成公司治理结构的基本组成部分。
小股东的控制意义就无法与大股东相比。小股东发挥作用的主要途径就是投票权和退出,往往对公司经营者形成不了太大的制约。争夺代理权、董事会监控和接管这些直接决定公司经营者命运的控制活动基本都是由大股东或机构投资者操纵。不过,小股东往往成为大股东为壮大自己竞争实力时所考虑的联合对象。当企业违反债务契约或资不抵债时,债权人可以通过处理抵押资产,迫使企业破产等方式来行使控制权,对经营者构成硬约束。这就是说债权人对企业的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的企业可以有两种处理方式:一种是清算,即把企业的资产卖掉,收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况,后一种情况更为债权人所采纳,这时经营者将同时被“清算”出。另一种方式是重组,即股东、债权人和经营者等对负债企业的资产、负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值,破产企业可能被重组。典型的债务重组是“债转股”,延期偿债,减免债务本金和利息,注入新的资本等;典型的资产重组可能包括剥离不良资产,引入新的管理制度,改变经营方向及采用更合适的生产技术。重组也有可能更换企业经营者。由于交易成本问题,清算与重组之间的选择与债权人的集中度有关。如果债权人比较集中,每个债权人持有的债权比较大,重组的可能性就大,因为大的债权人清算后的损失大,而债权人较集中时达成重组协议的可能性也大。相反,如果债权人比较分散,每个债权人持有的债权相对较小,重组的成本就高,清算的可能性就大。
三、公司治理现状、原因及对策
1、资本结构二元化。上市公司偏好于股权融资，而非上市公司偏好于债权融资。这种鲜明的对比，反映了我国融资结构二元化特征。二元化资本结构的形成不是自发的或偶然的，它与资本市场的组织与开放，以及企业组织结构的调整有着直接的联系。
如何摆脱二元资本结构的缺陷，提高公司治理效率？
第一，推进资本市场的开放式发展。资本市场的开放，可以为企业的外部直接融资提供渠道，对改善企业的资本结构具有重要意义。随着资本市场的发展与壮大，其货币化和证券化渗透作用的增强，会吸引越来越多的社会资金进入市场，而必然也会有越来越多的企业进入这个市场。一方面，对于偏好股权融资的已上市公司而言，上市这种“壳资源”将不再是它的优势。相反，为了与其它进入市场的企业进行竞争，它会积极调整自己的资本结构，采用银行借款、发行债券等方式筹集资金的情况会逐渐增多。为了保证拥有剩余索取权和承担风险的人拥有企业的控制权，防止事实上的内部人控制，还应采取一些控制措施：如允许作为债权人的银行持有企业的股票；采用让经营者持有一定比例股份的办法来激励他们努力工作等等。另一方面，对于原来习惯于债券融资的新上市公司来说，也会由于股权资本的不断增加而降低负债率。在股东和债权人的共同监督下，再加上有效机制，事实上的内部人控制问题也会逐步消失。
第二，进一步改革国有企业的组织制度。我国国有企业最根本的问题是企业制度问题，这也是建立社会主义市场经济的重要基础。现代企业制度的特征是“产权明晰，权责明确，政企分开，管理科学”，其中最重要的是产权制度的改革，而我国产权制度上存在问题的根源则在于国有主体缺位。由于国有主体的缺位，使得上市与非上市公司缺乏真正的所有者的监督和有效的监督机制，造成内部人控制问题普遍存在于这些企业，严重影响了公司治理效率。解决这一问题的关键是要让国有股逐步退出企业。可以考虑将大部分的竞争性大中型国有企业推到市场上，实现公司化、市场化和企业化管理，国家可以参股，但不一定要控股。当然，要实现这一目标，一方面要借助于资本市场，另一方面还要充分发挥银行和机构投资者的作用。
2、国有企业代理问题严重。当前我国国有企业代理问题严重,经营不善,既与治理结构不完善有关,也有资本结构方面的原因。长期以来,股权所有者利用法律赋予的特权,套牢了人力资本所有者,致使人力资本的价值得不到实现,不仅经营者和股东目标不一致,连企业的普通职工也三心二意,既没有监督能力,也失去了监督意愿,这是我国公司治理不力、效益低下的重要原因。从股权结构方面分析，由于我国上市公司普遍存在着股权过度集中、国有股一股独大、流通股比重偏低等问题,结果导致了法人治理上的缺陷。这种缺陷表现在两个方面:一是中小股东存在“搭便车”心理,缺乏监督积极性,控股股东则滥用控股权,损害了中小股东的利益;二是委托人的监督行为失效,企业内部人控制问题比较严重。解决国有企业治理问题的思路：1、建立独立董事制度。我国的公司治理实行的是双重董事会制,在现有的框架下,独立董事职能与监事会职能存在重叠和冲突。因此,如何将独立董事的监督职能“无缝接入”现行公司治理结构中,从而既发挥独立董事的监督作用,又避免监督问题上的功能冲突和无人负责的尴尬。
3、充分发挥债权人的治理作用。张维迎说,债务会迫使经理将企业现金收入及时分配给投资者而不是自己挥霍,债务还会迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其权力的投资。当债务人无力偿债或企业需要再融资以偿还到期债务时,债权人就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查,从而有助于揭示企业的信息，并更好地约束和监督经理融资。
4、让职工参与公司治理。现代企业是一个整体,企业的生存发展离不开职工,公司治理也离不开职工。当前我国企业出现的各种问题都跟忽视职工人力资本的价值有关。通过职工代表大会推选代表参与公司治理,不仅可以维护职工自身的合法权益,客观上也维护了物质资本所有者的权益,节省了物质资本所有者的监督成本。
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