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创投拓展二级市场退出渠道 IPO一门独开或终结
发布日期：2012/7/19
来源：京华时报
作者：苗慧 康志红
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属于中国创投资本的退出渠道正在逐渐拓宽，IPO一门独开的时代或将终结。日前，在京成立的“中国PE二级市场发展联盟”平地掀起了一阵狂风，让不甚景气的一级资本市场抖动了一下敏感的神经。近日，记者采访了多位业内人士，深度解读联盟成立对中国创投市场的影响。
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【事件】
中国PE二级市场发展联盟成立
日前，由北京金融资产交易所(下称“北金所”)联合国内28家PE相关机构发起的“中国PE二级市场发展联盟”(下称“联盟”)在北京宣布成立，同时还发布了二级市场PE资产交易规则。这意味着在IPO退出渠道之外，PE又增添了一条新的成规模退出渠道。
由北金所、北京产权交易所、北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心共同发起成立的联盟，汇集了深圳创新投资集团、九鼎投资等国内外知名的创投机构，呈现出巨大的号召力。联盟致力于完善PE退出渠道，逐步建立PE二级市场交易平台，完善联盟成员间的沟通协调机制，促进交流合作，规范PE基金份额及PE基金所投项目交易行为，保障交易双方的合法权益，在PE推出的各个环节为投资者提供服务。
【探因】
纵观联盟成立的背景因素，既是资本逐利属性使然，亦是市场机会促使。在记者的采访中，业内人士无一例外不把诱因首先归于狭窄的创投资本退出渠道，进而表示在买卖需求均存在的市场环境下，PE二级市场的搭建已成为偶然中的必然。
>>困境：创投资本退出渠道拥堵
受欧债危机和全球金融危机影响，整个PE市场从2011年第三、第四季度开始呈现紧缩迹象。进入2012年，中国私募股权呈现募资渠道趋紧、优质项目资源稀缺、退出渠道单一导致回报萎缩等不利形势，我国私募股权市场进入洗牌期。
业内分析师段宁宁指出，从募资的格局来看，目前市场资金来源偏向短期化，很多基金的现实运营中都存在LP(有限合伙人，私募股权基金的资金来源方)中途减少份额或承诺出资尚未到位的现象。我国PE市场已经开始面临一个发展的转折点，LP和GP(普通合伙人，私募股权基金的管理者)对于资金的流动性和项目退出的需求愈加迫切。
但矛盾的是，到目前为止，我国PE投资的退出主要以IPO为主，占披露案件的70%。然而，随着今年新股IPO价格大幅下降，资本市场低迷严重影响VC/PE机构的回报水平，PE投资回报率出现了明显回落，过去IPO回报率动辄十几倍的好景早已不再。今年以来，深圳中小板和创业板退出案例的平均回报率仅为3.79倍、2.91倍。不仅如此，海外上市也困难起来，数据显示，今年一季度PE退出案例仅29笔，同比减少17%。
股市的低迷使PE/VC机构通过IPO退出市场的积极性严重受挫。今年上半年中国私募股权市场持续低迷，募集金额创2009年以来新低;机构投资数量继续回落，交易金额持续走低。IPO退出渠道拥堵，使国内PE资本退出陷入困境。
>>机会：买卖双方需求匹配
事实上，这并非北金所首次拓展PE二级市场平台。早在2010年，北金所已启动平台建设工作，但由于市场环境不成熟，二级市场的转让功能并没有发挥出来。而如今，中国私募股权市场机构投资人稀缺、交易碎片化普遍存在的市场环境，使得PE行业对二级市场交易平台以及交易规则体系的建立更为渴求，二级市场建立存在重大的市场投资机会。
根据Preqin2012年全球LP投资展望调查，现阶段有19%的LP认为私募股权二级市场为最佳投资机会，16%的LP认为在2012年之后依然为较好的投资机会。
深圳市同创伟业创业投资有限公司董事总经理、合伙人马卫国指出，仅从卖方角度，就可看见PE二级市场面临的大量因寻求流动性而产生的机会。2003—2005年是中国私募股权募资活跃期，经过5—6年的投资期，项目已逐渐进入收获期。由于所投项目收益情况可预见，目前可决定是否将其出售以减少风险敞口;而2008年左右成立的新基金也面临着二次募集资金的压力，计划出售手中头寸离场;同时，LP资金链紧张，需要退出VC/PE基金以快速变现。
对于买方而言，马卫国指出，尽管买方的需求并不像卖方一般强烈，但在市场大环境不稳定的背景下，通过二级市场遴选一批有成长潜力且发展稳定的企业，可以获得更加公允、合理的定价区间。
【影响】
不难理解，在市场机构投资人稀缺、流动性较低的市场环境下，PE二级市场交易平台以及交易规则体系的初步建立使艰难退出的LP和GP看到一丝曙光。业内分析师刘碧薇认为，二级市场平台的打造和交易规则的确立，对市场有三方面积极影响：
其一，解决流动性。根据PE二级市场联盟制定的交易规则，私募股权基金持有的非上市企业的股权或股份以及非国有企业、非国有组织或自然人持有的私募股权基金份额均可在平台上进行交易。这囊括了目前市场上急需解决流动性的两大类别，能够使符合条件的资产提高交易效率。
其二，实现价值发现。现阶段市场上存在的卖方多为个人投资者，交易碎片化。买方对PE市场信息了解有限，市场信息十分不完善。根据交易规则，在征集期间产生多个意向受让方的，可按照转让方要求组织意向受让方竞价。这一定程度上促进了交易平台的公开化，实现了资产以市场价值作为衡量的标准，使交易价格更加透明，同时促进市场内生性调整。
其三，市场交易配套服务在不断完善。北金所在自身短期和长期的战略规划中，希望通过自身的努力帮助成员完成交易、提供相关的登记托管业务、发展数据库和电子化平台、帮助机构设立私募股权二级市场基金并提供后续咨询服务。这将发挥市场的协同效应，进一步推动私募股权二级市场的繁荣发展。
【风险】
对于方兴未艾的中国私募股权市场而言，PE二级市场的初建必然面临着种种风险与困难，而如何涉险并越过重重关卡决定着二级市场能否真正成为IPO之外的另一条通途。
仅就买卖双方的成熟度而言，段宁宁指出，私募股权二级市场中的卖方为LP和GP两种类别，目前卖方尚未成熟。纵观国外私募股权二级市场中的LP，多以大型金融机构为主，主要包括银行、养老基金、保险机构等。目前中国LP多以散户为主，所拥有份额规模较小并且分散，很难促成大规模的交易。而目前中国私募股权市场多数GP并无私募股权二级市场交易经验，多持观望态度。买方方面，国内私募股权二级市场上买方数量匮乏，导致市场的流动性很难得到提升。目前参与市场投资的多为经验丰富的外资PE以及大型外资投资银行。
除此之外，段宁宁提示了三大风险。
>>信息不对称现象存在
卖方参与PE二级市场交易经验匮乏，对于自身项目估值没有丰富经验;买方尚未建立内部庞大信息储备系统，对市场上资产价格及GP团队了解有限。
>>PE二级市场专业人才匮乏
精通私募股权一、二级市场的资本运作方式，拥有多元化从业背景，具备扎实的财务、法律等综合知识，能够设计并操作复杂的交易模式的复合型人才紧俏。
>>可用投资工具尚缺位
对于私募股权二级市场，多样化的结构化设计可以最大程度上满足买卖双方的需求。在私募股权二级市场中常用的优先股、可转债在中国法律中尚未明确，无疑加大了交易中的法律风险。
【建议】
通过私募股权二级市场交易，卖方能够实现增加资产流动性、平衡自身资产组合、减少非核心战略资产的配置等资产管理的目的，实现自身投资组合合理化。但针对初建的PE二级市场如何才能快速被行业所接受，并获得快速发展，马卫国给出了两点建议。
首先，如何完成信息的对称性建设是平台对外开放首要解决的问题。唯有建立了公开、公平的股权资产价值评估系统标准，买卖双方才能在平台上获得公允的交易对价。
其次，在交易活跃度不够的情况下，适时考虑引进做市商制度，对待转让的股权进行二次销售。马卫国指出，从国外较成熟的PE二级市场运作规律来看，具备公信力的做市商是活跃市场交易的必要条件。不过，马卫国同时强调，做市商制度能否适应当下的中国私募股权市场仍有待探究。
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