美股8月初以来出现的连续暴跌，不少人解读认为，这是受美国国债上限危机的影响。但笔者认为，这是美国开始进入新一轮次债危机的警示信号。由于目前有毒资产规模已经比次债危机爆发时要大得多，所以危机的规模会比上次大。在新危机正在逼近的时刻，中国应该给经济增加温度，而不是继续降温。从长期看，应加快体制改革以理顺分配关系，以及启动大规模的城市化。
□中国宏观经济学会秘书长 王建
新次债危机是暴跌原因
有人问我，你不是说危机会在7月出现吗，怎么到8月初才发生美股暴跌呢？其实这些人没有注意到，美股的这一轮下跌是从7月22日以后开始的，从7月23日到8月4日美股开始暴跌前的8个交易日，道指已出现了罕见的“八连跌”，已累计下跌了6.8%。如果说“八连跌”是新次债危机的序幕，那8月3日以后的三次暴跌，就是新次债危机正剧的开场了。
大家之所以没有注意到危机从7月下旬开始露头，是因为注意力都被闹得沸沸扬扬的美国国债上限问题和欧债问题吸引过去了。其实这两个问题根本都不是问题。拿国债上限问题来说，事关美国经济的生死线，两党、两院谁也不敢拿这个事情开玩笑，通过提高上限的决议本来毫无悬念。如果要讨论美国国债问题，更应该讨论的是增发的两万多亿美元国债谁会来买。以往时候，美国国债的六成以上是由美国民间机构与居民买走的，但是去年以来就已经开始卖不动了，这是迫使美联储推出QE2的根本原因。所以在美债问题上真正要命的问题是，越发越多的美债谁来买。放着这样的问题不讨论，却把一个不是问题的美债上限拿来炒作，显然就是为了转移人们的视线。
欧债问题也是如此。美国先是用手中的三大评级公司打掉欧元区部分国家的主权债务信誉，又用手中的媒体机构把欧债问题夸得比天大，其实欧洲经济比起美国要健康得多。一般来说，可以用当年新发国债对GDP的比率、累积国债对GDP的比率来衡量经济健康程度。去年的情况是，从新发国债与GDP的比率看，欧元区是4%，日本是6%，美国是10%。从累积国债看，欧元区是85%，美国是100%，日本是200%，显然不管怎么看都是欧洲经济最健康。而且降到垃圾级别的几个欧元区国家，一个也没有发生债务违约问题。
总之，对美国暴跌的原因有各种不同的解释，而在我看来都是牵强附会。我之所以能准确预测美国经济在今年7月以后会出大事，根据是美国在次债危机爆发后，庞大的有毒资产并没有得到处理，而是被掩盖和冻结起来。因此一旦冷冻期过去，又面临必须清偿的时候，这些有毒资产就会重新“发酵”，成为压垮美国金融机构的重负。不仅如此，美国庞大的衍生金融资产的基础，是美国金融体系对美国实体经济大约23—24万亿美元的贷款，这些房贷、汽车贷款、学生贷款和信用卡贷款被美国金融机构证券化后又被衍生化，才形成了庞大的衍生金融资产，所以一旦底部被压垮，盖在上面的这座衍生金融大厦必然会跟着垮下来。
在次债危机第一次爆发时，2008年底在美国大约5000万个用贷款买房的家庭中，有200万个家庭出现了债务违约，当时主要是借了“次债”的低收入家庭还不起房贷。但是到2010年末，由于美国经济在危机爆发后复苏始终乏力，失业率重新回升，居民收入萎缩，所以发生房贷违约的家庭已超过500万，并且在去年9月新增房贷违约家庭首次超过了10万户。由于房价下跌超过40%，致使85%的房贷借款家庭贷款已高于房价。有美国机构统计说，大约有2000万个房贷家庭已经不想继续背负房贷，反正当时在借房贷时首付很少，甚至可能没有首付，把这些用贷款买的房子扔给银行对自己更有利。如果美国有2500万个家庭违约，那么超过一半的衍生金融泡沫就得跟着破灭，美国庞大的衍生金融大厦就非倒不可，从而对美国的金融体系形成毁灭性打击。因此目前的情况已经比爆发次债危机的2007、2008年要危险很多了。
问题还在于，一个标准的衍生金融合约一般是五年。所以2007年爆发次债危机时发生违约的金融资产，应该是在2002年签的，而2005年以后美国才进入到衍生金融品疯狂增长的高峰期，而2009-2010这两年美国冻结了有毒资产的清算，到必须进行清算的时候，到期的有毒资产规模就会比2007年时要大得多。此前我说今年美国的危机会在7月出现，根据也是上次就是在7月发生了金融合约集中到期而不能兑现，所以推测7月应该是金融合约集中到期的一个重要时点。
我说的这些许多还是根据情况推测的结论，而没有相关的新闻报道来印证，2009年初以后，在美国的新闻报道中，就再也见不到那些在上次危机中形成的庞大的有毒资产的身影。
然而这样天大的矛盾，想藏又怎能藏得住呢？美国的金融机构因为最了解内幕，所以到危机袭来的时候已经知道这场危机已经难以化解，所以就开始抛售股票套现，这才是这场股市暴跌的真实原因，也通过股市暴跌这个现象，暴露出一点狐狸尾巴。比如，8月4日在美国股市暴跌中，领跌的就是银行股。可以想像，在7月-8月初这段时间，除了讨论美国国债上限会有什么负面影响，当时有什么负面消息会使美国的银行股发生暴跌呢？消息当然有，但是没有被披露，而是被华尔街的金融家们深深地掩盖起来，并拿美债、欧债问题来转移公众注意力。他们这样做的目的，就是要掩盖真相，以免市场在获得真相后会发生对美国金融资产的更大规模抛售，就是要用“信息不对称”的手段，好使自己跑得更顺利。
在这场暴跌前还有一些迹象也在说明新危机即将到来，就是美国政府在7月份再次提出要对美国公司汇回国内的利润大幅度减征所得税，据说可以吸引回来3000亿美元，而这个做法只是在2008年次债危机爆发最严重的时候才采用过，所以这个举措也显得奇怪。因为危机爆发时才会采取的措施，又何以在没有危机的时候被拿出了用呢？答案只有一个，那就是潜在的危机已经可以看得很清楚，必须赶紧采取对冲措施。
如果减税是财政政策，在这场暴跌发生前，货币政策也已经登场了。从2011年末到今年7月25日，美国广义货币M2突然从8.82万亿美元猛增到9.32万亿美元，即7个月内就投放了5000亿美元，月均投放量达到714亿美元，已经超过了2008年月均625亿美元的救市水平。其中，在6月20日-7月25日这一个月出头的时间里，就集中投放了2480亿美元，是前7个月全部投放量的一半，而在2008年时的最大月度货币投放额也没有超过2000亿美元。美联储这样大规模的投放货币，加上从7月23日开始的美国股市“八连阴”，我们不难猜到美国在7月前后这样大规模地投放货币，是在为那些重陷债务泥沼的美国金融机构紧急“输血”。
新危机形势更加严峻
应该怎样看待美国这场次债新危机的前景？我认为有三个方面的情况可作为判断依据：
第一，目前有毒资产规模已经比次债危机爆发时要大得多，而且到期必须清偿的债务规模也比那时要大得多，所以危机的规模只会比上一次大而不会比上一次小。
第二，美国政府能够用以应付危机的手段大大不如上一次危机爆发时。在次债危机刚爆发时，美国的国债总额还只有8.9万亿美元，负债率为65%，还在安全线以内，但目前已经超过14万亿美元，负债率也接近100%了。从财政工具看，可以使用的空间越来越小；从货币政策看，利润已经降到“零”，已经没有下降空间，唯一能实施的就是QE，但是QE只能解决流动性问题，而美国目前面临的不是货币流动性不足产生的问题，而是一场新的、更大规模的清偿危机。这是两种不同性质的问题。因为如果是流动性不足，那就意味资产质量好，只是目前一时卖不出去，所以只要银行肯融资帮企业喘口气，企业就能活过来。但是清偿危机不同，是因为企业手里的资产已经变得一文不值，已经资不抵债了，由此所发生大规模债务违约，不是提供流动性能够解决的问题，所以再多的QE也化解不了当前面临的危机。
第三，在这场危机爆发后可能出现美元崩溃。美国目前面临的问题是，长期以来庞大的贸易逆差必须用资本项下的顺差来弥补。以前靠的是金融机构生产的金融商品输出来维持顺差，在次债危机爆发后，美国金融机构生产金融商品的能力被毁掉了，只有靠美国政府站到前台来卖信誉尚存的美国国债来维持顺差。但是美国政府的负债率大大超过警戒线后，人们也开始怀疑美债的信誉。买美债的投资人越来越少，只有靠美联储来包销。QE的性质在QE2后也发生了变化，就是从为美国的金融与非金融企业融资，变成了直接为美国财政部融资。所以，美国推出QE3毫无悬念。但QE的实质作用就是滥发美元钞票，最终会导致美元的大幅贬值。到时对美国拥有顺差的国家就不会愿意再接受美元，也不会愿意继续拥有美元资产，美元和美国的金融市场就会发生崩溃。所以，这一次危机的爆发，其结果很可能就是美元的崩溃。
具体地说，在新次债危机爆发后，美股的深跌还会持续，接着是美国一批大型金融机构的倒闭潮重现。还有一个指标，就是看何时会出现美股、美债和黄金(1886.70,34.50,1.86%)齐跌而美元独涨的局面，那时就应该是美国新次债危机进入严重时刻的警报。因为如果是美股跌而黄金和美债还在涨，就说明金融机构还有信心进行投资，资本仍然在各个投资领域移动，但是如果所有资产领域都跌而只有美元涨，就说明美国的金融机构已经到了最后时刻，只能拼命抓现金来应付清偿危机了。
中国政策方向需及时调整
与上次一样，美国爆发的次债新危机不仅会导致世界经济的“双底式衰退”，也会重新对中国经济增长造成严重负面影响。这种影响，主要还是会通过贸易联系来传导，即新危机导致美国经济衰退，再导致世界贸易衰退，最后通过中国的外需萎缩压抑中国经济增长。
今年二季度与一季度相比，中国出口增长率下降得很明显。7月份出口增长率虽有恢复，但从国际海运状况看，6月份以来波罗的海干散货指数(BDI)出现大幅下滑，说明国际贸易的显著萎缩已经发生，对此中国不能不警惕。因为中国目前面临的最大经济问题，仍然是产能严重过剩，如果外部需求进入新一轮萎缩而产能继续增长，爆发生产过剩危机就将是未来两年内的事。
中国产能增长情况可以用固定资产投资完成额来反映，许多人都把这个指标当成需求指标看，我则认为它只是需求的滞后指标，而是供给的先行指标。因为投资完成额的高速增长，更多代表着已经完工的新增生产能力增长，所以要看现实的投资需求情况，就应该看“施工项目计划总投资”与“新开工项目计划总投资”这两个指标。2010年11月，这两个指标分别是26.8%与25.9%，但是到今年7月则分别是19.4%与19.3%，回落都十分明显。而2011年7月末与2010年11月末相比，施工项目计划总投资额仅从49.8万亿元增加到50.3万亿元，即仅加了5000亿元。这就说明未来投资需求增长也是很微弱的，以这样的投资规模，在外需萎缩的背景下不用说“保八”，“保七”恐怕都会很困难。
中国经济增长目前面临的主要矛盾，仍然是在收入分配不合理背景下的内需严重不足。然而在改善分配机制方面政府所取得的成效至今仍很有限。最新的进展是提高个税的起征点，但是也只减少了1200亿元的个人所得税收，仅相当于去年中国GDP的0.3%，比起自新千年以来居民消费支出12.6个百分点的下降幅度，对收入分配状况的改善程度微乎其微。
更大的现实问题是，直到目前我们仍然把反通胀放在宏观调控工作的首位，仍然没有感觉到外部大危机的逼近。须知中国并没有身处世界经济体系之外，而是深深地融入其中，尤其是与美国的经济联系，是世界各国中最高的。美国所发生的危机也会对中国形成最强烈的影响。在新危机正在逼近的时刻，中国应该做的事情是给本国经济增加温度，而不是继续降温。
7月份新出现的情况是，在M1增速低于M2增速的时候，居民和企业存款都大幅度减少，两者合计减少已超过万亿元。一般来说，因为M1的口径是活期存款加现金，是用于当期交易与支付的货币，所以M1增速低于M2是标志着经济活动活跃程度下降，而从经济活动中退出的货币，都是会变成定期存款，从而导致存款的增长。目前的情况却是企业与居民存款同时大幅下降，这样就只有一个解释，即货币在大规模游离出银行体系而在银行体系之外循环，也就是一般所说的进入了“地下钱庄”。目前的有关调查说明，地下钱庄的短期贷款利率高达月息6%，是国有银行的十多倍，而借钱的人主体是中小企业，这样高的利率是他们背不起的，持续时间长了必然会发生大量的中小企业倒闭，由于中小企业吸收了七成左右就业，中小企业倒闭多了又必然会带来日益增多的失业和各种社会问题，所以这种情况是不能任其发展的。
因此，不论从哪个方面讲，自去年以来的货币紧缩过程也应该结束了。通胀的确会继续上行，但已经不是货币政策能管的事情，应该由财政政策来接手，即用补贴的方法来保护中低收入人群的消费利益。货币增长率则应该回升到与经济增长率相适应的轨道上来，这才是“货币保增长、财政保稳定”的含义。从长期看，还必须加快体制改革以理顺分配关系，以及启动大规模的城市化，只有这些做法才能从根本上开启中国的内需，从而保证中国在世界大危机中能屹立不动。
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