企业如何选择并购对象

随着东航收购上航、平安收购深发展等传闻正在或者已经变成现实，国内企业的一股新的并购重组热正在升温，就连国资委官员都公开号召国企与民企开展战略重组。不难预计，未来一段时间内企业间的并购与重组将是企业应对金融危机策略的主旋律。但历史的经验却不能不让人担心，全世界超过半数的并购与重组是失败的。那么，中国的企业在这方面有哪些值得注意的地方呢？

　　国内专业人士在谈到并购重组时经常提到两个词：一是“强强联合”；二是“做强做大”。好像只要有了这两条做标准，一切并购或重组都是合理的，其实不然。国际上有个不成文的惯例，就是把并购重组的事后判断“托付”给市场，也就是根据企业并购前后股票价值的变化来判断并购与重组的成败。像当年康柏与惠普的并购，方案一出两家股票应声下跌，人们随即得出“并购失败”的结论。至于为什么要相信市场，太多的学术分析就不在这进行了，一个简单的事实就可以告诉我们这样做是对的：因为几乎所有事后被断定确实属于失败的并购都曾经引发过企业股票的暴跌。

　　如果我们相信这种事后判断的科学性的话，我们就不难发现单纯强调所谓的“强强联合”或“做强做大”并不能保证并购的成功，就拿惠普和康柏来说，从表面上看，是典型的强强联手和做强做大，但后来的事实证明这起并购是典型的失败案例。再比如一年前的国内电信业重组，六大企业个个“体型健壮”，重组成两大集团是标准的强强联合，但合并方案出台后，六家中所有的上市公司——不管是港股还是A股——全面下跌，其中，中国移动H股在重组方案出台后不到4个交易日股价就跌去10%。后来其他几家的命运都差不多。事实证明，这次重组是非常不成功的。

　　那么怎样才能避免这类事件的发生呢？这就涉及到一个事前判断的问题。尽管事前没有人知道未来的不确定性究竟会怎样发展，但这并不等于说事前我们就真的没有原则可以遵循。从国内外企业并购重组的经验教训看，至少有两个因素是决策者并购前必须要考虑的：一是合并后企业的抵御风险能力；二是合并后企业所要面临的风险。某种意义上讲，两者是统一的，不可分割的。

　　首先是抵御风险的能力，每个企业的经营都会面对市场的不确定性，而不确定性又常常是天使与恶魔的结合体：“好”的不确定性可以给企业带来巨大盈利的空间，比如石油公司遇到油价大涨；“坏”的不确定性则能让企业举步维艰甚至关门大吉，比如房价暴跌造就的雷曼兄弟的破产。正是由于不确定性有好有坏，因此必要的风险对冲就意义重大了。但这里还有一个问题：企业真的应该把所有的不确定性全都对冲掉吗？如果这是这样的话，那么坏的不确定性被对冲掉的同时，好的不确定性也会随之灰飞烟灭，企业何谈发展呢？好在我们有并购或重组。

　　成功的并购重组一般都具备这样一个特点：未来那些好的不确定性留下了，坏的不确定性企业有能力“消化”。这方面最成功的案例之一就是埃克森和美孚的合并，成功就成功在合并后的埃克森美孚既有能力应对石油价格的波动也有能力对付汽油价格的波动，因为他们一个是生产石油的一个是生产石化产品的，从坏的不确定性来看，石油涨价对石化生产不利，但却可以使石油生产获利；石油跌价对石油生产是不利的，但对石化生产有利。如此一来，世界上最具“破坏性”波动性的石油价格风险就不能奈何埃克森美孚了。所以，这样的并购是好的，事实也证明了这一点。两家合并后股价暴涨。

　　这类并购的成功秘诀就在于所谓的“风险头寸自然对冲组合”，也就是无须套保企业已经具有了应对风险的能力了。前不久中铝收购力拓的构想就典型的“风险头寸自然组合”，中铝虽然不担心铁矿石价格风险，但中国大量的钢铁企业却必须面对。一旦中铝收购成功，中国的钢铁企业可以通过持有中铝股份的方式实现钢铁生产与铁矿石价格的头寸对冲，到那时，国际铁矿石价格的波动对中国钢铁企业的冲击就会比现在小得多。可惜，这样的意图太明显了，最终此案以失败告终。

实际上，力拓的“翻脸”——从单纯的学术角度看——有其道理，像力拓这样的铁矿石企业，它所面对的风险是钢材替代材料的大规模应用，因此它的理想合作合办应该是新新材料研发机构或企业，而不是传统金属材料的生产者。

　　成功并购的另一个原则是承担必要的风险，一旦企业有了抵御风险的能力就要承担风险，否则企业无从发展，并购重组也不会得到市场的认可，像2008年的电信业重组，最大的问题出在合并后的企业规模是扩大了，能力也有了一定的增强，但业务却被封闭在缺少必要风险的领域中，这样的效率不可能受到投资者的青睐。回过头来再看国内其他一些并购与重组，也存在类似问题，过分关注运营成本的下降，过分关注市场占有，过分强调扩大规模，却无人关注企业的能力与风险匹配性，这样的并购或重组不符合市场规律的客观要求。所以，尽快树立新的基准是确保国内企业并购重组成功的关键所在。